目前城投债务应该不会爆发整体性的大危机,但各地急需行动起来,切实控制住债务规模。

本刊特约作者 成一虫/文

最近网上有文章称,全国城投债务高达60多万亿元,压力山大。曾有券商统计,2021年年底各地发债城投公司的债务余额合计大约是50万亿元。考虑到2022年度增量、未曾发债的小城投公司债务,60多万亿元大致靠谱。


【资料图】

城投公司显然都是企业,主营业务一般是房产开发、文化旅游、公路建设等。理论上讲,它是有限责任公司,可以破产,地方政府不需要偿还债务。但在现实操作中,城投公司有地方政府“第二财政”的说法,市场也喜欢把它归入地方政府的隐性债务总量之中。

债务测算

地方政府的债务余额到2022年年底是35万亿元,中央政府的债券余额24多万亿元,合计大约60万亿元。这两块都是国家信用,预算偿还,风险基本为零,利率很低。此外,有些地方政府还有未公开的隐性债务,没有准确统计,有人估算是20万亿元(不包括城投公司债务)。近两年多,已发行地方政府债券1.1万亿元来置换隐性负债。由于各地方政府的财政收入合计约10万亿元多点,隐性债务如果有20万亿元,金额还真是不少。

仅看政府债务、不含城投债务的话,算上20万亿元隐性债务,中央地方合计80万亿元左右,不算是很高,占中国GDP(2022年121万亿元)比例约为70%。就这个指标来说,中国政府债务水平低于全球平均水平(约90%),也低于发达经济体水平(105%左右),更是明显低于美国(113%)、日本(231%)。

现在的问题是地方政府债务率偏高,中央还好。按照上面的推算,地方政府有55万亿元债务,是地方财政收入的5倍。由于有息负债只有35万亿元的一部分,且利率很低(一般3%左右),一年利息支出占地方财政收入比大约就是几个百分点,还息不算难。但要还清20万亿元的隐性债务,却是很难,毕竟绝大多数地方财政没有余粮。由于现在的原则是中央坚决不救助,所以最好的办法当然是全部转成地方政府公开债券,但这需要人大批准,有额度限制,中央也可能不同意,因为这相当于奖励以往历史上胡搞乱来、不守财政纪律的地方政府。比较现实的方案应该是只置换一部分或一定限额。

现在有些地方在提三年化债,东部应该有机会(全域三试点中,北京、上海没大问题,广东已解决),但估计西部一些地区的隐性债务只会拖下去,三五年不一定可以全部解决。地方政府给一些工程或土地抵债,或者争取地方债指标来置换,每年想办法挤出点钱还上一部分。

严控规模

既然城投是公司,关键就是要让它们与金融机构(银行、信托等)都拥有预算约束、效益约束,回归市场经济下的纯粹商业行为,而不是因为地方政府压力才借钱、贷款、买债。只要能解决这个问题,城投债务就不是什么大事。可惜,这个问题不容易解决。首先,地方政府能控制一些地方金融机构,是它们的大股东;纵然大股东都是地方国资委,城投公司在地方银行贷款还可以不认定为关联交易。其次,地方政府手里有大量的存款,拥有大量的商业资源,对银行等机构有很强的吸引力。目前不少城投公司评估信用等级还不错,有的是AAA,有的是AA+,发债的利率也很低。只要不爆雷,都可认为这是好资产,皆大欢喜。

各地城投公司发行的债券还没有发生过真正的实质性违约(不算技术性问题),但非标债务(信托产品等)已有一些实质性违约。所以,现在应该考虑严格控制城投公司的债务规模了。因为随着地产市场转冷,房价上涨预期减少,销售量下降,地方政府的财政收入会受到较大影响,城投公司部分账面资产如土地、房产的真实价值也可能缩水。况且,有些城投公司的主要收入来源之一就是地方政府付款。

国资委对央企负债率的控制相当有效。而一些地方国资委估计没有动力控制城投公司债务规模,因为后者得听命于地方政府。故需要依靠银监会对地方金融机构的监管,可以考虑采取类似地产三条红线的措施,制订量化指标,避免一些地方银行资产总量之中的城投占比逐年提高。有券商推算,上市城商行城投贷款占比最高的已经超过三成。而监管当局对银行地产类贷款占比的上限要求也才26%。

各地方政府对城投债务的期望方案是展期、降息。类似山西交通控股集团、贵州遵义道桥公司那样的债务重整会越来越多,金融机构债权人同意债务展期到20年之久,同时降息。城投公司也在减少高息非标债务规模,一方面是节省利息,一方面现在信托产品不好卖。

城投债务如果现在就能控制住规模,整体风险还是不大的。假设有一半城投债务需要由政府负担,政府债务总额会从80万亿元增加到110多万亿元,占GDP比重约为90%,也只是跟全球平均水平相当。各地方政府手中拥有的国企净资产也超过50万亿元,其中大多数不是城投公司,此外还有土地、矿藏,而外国政府很少拥有这么多资产。

情况千差万别

各地城投债务情况千差万别,不好一概而论。随机选择笔者的老家福建漳州市为例,2021年财政收入436亿元(地方预算收入+基金预算收入),政府明面上的债务大约1000亿元,2022年GDP是5700亿元。政府债务虽然多,但漳州国资持有的片仔癀股权就有近1100亿元市值。还有其他地方国企。几家市级城投公司债务700多亿元,但这些城投公司也有自己的资产、营收、利润。只要房价不崩,地产市场能够稳住,城投公司债务规模不要再扩张,也未必不能持续经营。

再随机选择笔者岳家所在的四川雅安市为例。当地2022年财政收入109亿元,地方政府债务余额约300亿元,GDP为765亿元。雅安地方债务占财政收入的比例略高于漳州,分别约为2.75倍与2.2倍,占GDP比例则显著高于漳州,分别约为39%、18%。当地也没有片仔癀这样的明星国企上市公司。西部地区政府的债务压力整体比东部大,由此可见一斑。

雅安公开发债的城投公司只有一家,雅安发展投资公司,截至2022年3月底,全部债务为200亿元,负债率50%。债务压力不大,但盈利能力不强,2021年净资产收益率只有1%,2022年一季度也只有0.2%左右(简单年化是0.8%),主要原因是营业收入规模太小。它主业是基础设施代建,受地方财政结算进度影响,代建业务收入大幅下降,账面上趴着近180亿元的应收账款、其他应收款,还有122亿元存货。这300亿元多数就是各种地方财政欠款。由于还没有工程验收结算等原因,以代建工程为主的122亿元存货应该还没有计入地方政府当期债务,但倘若雅安发展债务违约、破产,债权人肯定会找地方政府要钱。

漳州最大的城投公司是漳州城投集团。截至2022年9月底资产总额514.59亿元,前九个月营业收入154.02亿元,净资产近160亿元,负债约350亿元。漳州城投2022年上半年的利润表显示,支出利息费用是4120万元,同比略减200多万元,因为市场利率整体下滑。但它2022年上半年有利息收入3902万元,同比增长2900多万元。这么多利息收入,导致它的财务费用上半年只有1745万元。还息相当轻松。但公司盈利能力很一般,主要原因是主营业务毛利率低至2%。这也是城投公司的通病。

城投公司不赚钱的原因是低效资产比较多,有一些资产不能产生经营现金流,或者赚不到钱。漳州城投510多亿元资产中,也有279亿元是存货,占比约55%。其中,有100亿元出头是房产、土地,约165亿元为合同履约成本,应该是为了完成本地市政建设、公园代建等合同而付出的成本,因为还没有确认收入,所以还没有转成“主营业务成本”科目。与雅安发展类似,倘若漳州城投碰到债务违约,债权人也会想办法找地方政府要钱。当然,此类代建合同的盈利能力较差,漳州城投的净资产收益率只有2%左右。

为什么盈利能力差?主要原因是城投公司有一大块主营业务仅仅对接地方政府,城投代建、代运营赚的多,地方政府付款就要增加,而它原本就很缺钱,只想不付款、少付款。这些业务包括不收费的普通公路、偏远地区的收费高速公路、桥梁、保障房、公园、城市管廊、整理土地、公交运营、供热等,普遍具有民生公益性质,原本就很难赚钱。从纯粹商业角度来看,城投公司盈利能力差,没有多少存在的必要。但对于地方政府来说,它能够帮忙借到钱,带来GDP与政绩,是不容易戒掉的瘾。

要理解城投公司的巨大作用,可以参见土地拍卖市场。房价看涨时,土地好卖,可以市场化、商业化处理。自从2022年下半年土地拍卖市场降温后,有些地方就需要城投公司挺身而出。各种市政投资也是同理,容易赚钱的项目可以市场化,公益性项目不赚钱,还需要背负大量债务,政府有财政纪律限制,借钱诸多不方便,只能找城投代建、代运营。

债券市场认定城投公司能够“准刚兑”,也不是完全没有道理:纵然城投公司是有限责任,但地方政府欠了它很多钱,或者离不开它帮助融资,所以不敢放任它公开违约。从这个角度来看,目前城投债务应该不会爆发整体性的大危机,但各地急需行动起来,切实控制住债务规模。

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