一直以来，作为“卖铲人”，CXO的景气度与生物科技行业的发展息息相关。
不过在2022年最后一个交易日，中证医药指数(000993)停在10280.09点，全年跌幅达22.44%;恒生生科指数(HSHKBIO)则从1655.87点跌至1346.14点，累计跌幅18.7%。这一串数字背后是生物医药行业周期下行裹挟而来的浓浓寒意。
然而另一方面，全球新药研发成本在过去50年内大幅增加，2022年全球生物药研发投入规模接近500亿美元。在“反摩尔定律”、“研发内卷”加剧推动下，生物医药的外包率将持续提升：2025年生物药渗透率有望超过20%，生物药CDMO规模有望达到353亿美元。
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所以在创新药研发战线越拉越长的当下，CXO行业依然有较强的成长确定性。
在此背景下，作为全球领先的开放式、一体化生物制药能力和技术赋能平台，药明生物(02269)经过多年的积累，在行业口碑、产能效率及技术平台等多个方面已达到行业领先水平，并且面对宏观环境一系列不确定因素，仍然保持了强劲的增长势头，企业基本面以及业务增长持续向好，2016-2022年收益翻超过15倍，经调整纯利超过22倍。
而通过解构药明生物新出炉的2022年财报，投资者可以对全球CXO头部公司核心竞争力以及后续中长期价值走向有更深入的理解。
稳健增长获业绩验证
即使在下游市场面对诸多不确定因素的情况下，2022年的药明生物依旧保持了高增长态势，显示出了极强的抗风险能力。
首先体现在营收和盈利能力方面，报告期内，药明生物收益约人民币152.69亿元(单位下同)，同比增长48.4%;毛利67.24亿元，同比增长39.2%;公司拥有人应占纯利约44.2亿元，同比增长30.5%;公司拥有人应占经调整纯利49.25亿元，同比增长48.5%。
从关键财务数据上看，2022年双位数的业绩增速达到了行业平均水平的2.5倍以上，反映出公司的成长性受到外部因素影响有限，内生增长能力已成为药明生物业绩增长的主要驱动力。
公司的内生增长源于前端有持续增长的客户和业务增量，以及后端商业化的趋于成熟。
在业务增量上，药明生物2022年综合项目588个，同比增长22.5%，其中包括近550个非新冠综合项目，充分展现了即使扣除新冠项目贡献，其业务增长依然持续强劲。
细分来看，2022年药明生物临床前项目达300个，同比增长11.9%;早期(第I及II期)临床开发项目达234个(166个I期项目及68个II期项目)，同比增长36.8%;后期(第III期)临床开发项目及商业化生产项目则由去年同期的41个增至54个(37个后期项目及17个商业化生产项目)，同比增长31.7%。
不难看到，一方面，在Follow theMolecule战略支持下，药明生物的三期和商业化项目数量增速加快，肥尾效应越来越明显。体现在收入上是，其后期(第III期)临床开发服务及商业化生产收益增长39.0%至约68.54亿元，占总收益的44.9%。其中，非新冠部分同比增长达78%。
另一方面，药明生物更多项目正从IND前阶段推进至IND后阶段：报告期内，70个项目已由临床前开发阶段进入早期临床开发阶段。这说明公司正在为未来临床三期和商业化项目的增长提供储备项目。收入端来看，IND前服务收益增长45.8%至约49.46亿元，占总收益的32.4%;早期(第I及II期)临床开发服务收益增长100.1%至约32.08亿元，占总收益的21.0%。
值得一提的是，2022年非新冠项目收益同比增长62.8%，是业绩增长的主要动力，而时至2023年，公司非新冠收入增长依然强劲：2021至2023年非新冠收入复合增速已超过62%。
目前市场不少观点认为“当前‘水源’充沛，CXO行业的增长逻辑还在继续。”其重要依据在于头部CXO企业依然拥有充足的在手订单。这在药明生物的财报中也有体现。
数据显示，截至2022年12月底，药明生物未完成订单总额增长至205.71亿美元;三年内未完成订单同比增长25.3%至36.21亿美元，强化近期收入预期增长;而由于CMO管线不断增长，未完成服务订单增长至135.38亿美元，保障了公司中长期业绩的稳定增长，展现出了极强的抗风险能力和成长确定性。
另外，在Win-the-Molecule战略驱动下，截至2022年12月31日，公司已获得11个外部转入项目，其中包括5个临床III期/商业化项目，提升短期收入并锁定长期商业化生产订单。
以上如此强劲的业绩基本面，一定程度上反映了药明生物在全球CRDMO服务业务上的核心竞争力，也印证了CEO陈智胜在此次业绩沟通会上所说的，“无论外部经济环境怎样变化，我们都对公司持续高速增长充满信心，这种底气来源于我们独特的CDRMO商业模式和“跟随并赢得分子战略”(Followand Win the Molecule)。”
在基本面的背后寻找确定性
作为CXO行业龙头，药明生物企业订单充足，财务业绩保持高速增长，强悍的基本面显然展现了其较强的抗风险能力。但在强劲基本面背后，药明生物的全球布局、先进技术以及规模产能等因素，或许才是其能长期保持成长确定性的关键原因。
今年1月5日，药明生物宣布与葛兰素史克(GSK)达成许可协议：GSK将获得基于药明生物专利技术平台开发的至多4款TCE双抗/多抗的全球独家研究、开发、生产和商业化权利。这项合作为药明生物带来了4000万美元首付款，以及最高达14.6亿美元的里程碑付款。
之所以能喜提来自GSK的“大单”，药明生物领先的技术平台和独特的CRDMO业务模式优势不容忽视。
据智通财经APP了解，药明生物主要得益于其三大业内领先的技术平台：WuXiBody®双抗平台、WuXia细胞系平台、WuXiUP连续生产平台。此次与GSK合作的双抗就是利用了WuXiBody®具有表达量高、稳定性高、溶解度好、易于纯化等技术优势。该平台也是药明生物目前着重推进的双特异性抗体技术平台。
除了技术优势外，药明生物的另一大优势在于产能。
在CEO陈智胜看来，全球生物CDMO行业还会持续增长，由于通货膨胀等因素，跨国药企更愿意外包生产，而不是自建产能，阿尔兹海默病药物需求激增及全球生物产能受限，会进一步推动CDMO行业的增长。
从产能规模来看，截至2022年，药明生物通过新建和全球收购，总产能已提高至26.2万升，且按照规划，2026年将达到58万升，而这一布局是和业务的需求匹配。
另外，在产能规划上，药明生物的特点是“到鱼多的地方钓鱼”，加速全球产能设施布局，通过分散化的产能布局贴近客户、规模化效益帮助客户降低成本，还能抵御海外市场存在的不确定风险。
药明生物在中国、美国、爱尔兰、德国和新加坡布局研发生产基地，如果客户有需求，公司可以灵活切换到全球其他基地执行项目。例如，药明生物新建的爱尔兰厂已于去年Q4完成GMP放行，并获得爱尔兰健康产品监管局GMP认证，且产能使用率预计在2025年达到60%，有望比原计划提前一年。
值得一提的是，公司自2017年上市以来持续在全球范围内投资建厂，由于产能建设通常需要花费2-3年的时间，产能建设完成后又需要2-3年的时间进行进一步爬升，造成了ROE数据相对滞后。但药明生物当前大部分在建产能已临近尾声，公司未来的稳态ROE将提升至12%-15%，有望成为行业最佳水平。
此外，从2017年至2022年，药明生物净经营性净现金流取得约69%的复合年增长率，2022年公司经营性净现金流约为55亿元，得益于此，当期自由现金流在2022年成功转正。随着当前产能建设阶段性步入尾声，加之公司收现能力持续提升，公司预计从2022年开始自由现金流将持续为正。
综上所述，在领先的平台技术以及广泛认可的国际质量体系支撑下，药明生物独特的一体化模式以及Follow and Win theMolecule战略正持续发力，而双驱动战略的成功实施也奠定了公司与全球龙头差异化优势。结合不断增长的全球CXO行业发展空间、企业自身强大的竞争壁垒和巨额在手订单，可见药明生物的内在价值和市场配置价值后续还有望稳健持续走高。
