在美国经济将陷入衰退和美联储停止加息的环境下，预计明年中国经济在消费和基建的支撑下能实现5%以上增速，10年国债利率可能阶段性突破3%，而A/H股可能在2023年表现亮眼。2023年海外避险资产的交易机会，包括黄金和美债，下半年流动性敏感资产可能也存在做多价值。

▍一. 明年中国经济能实现5%以上增速吗？

2022年全年中国GDP增速预计将比2020年略高，但低基数特征也将非常显著，因此在低基数效应下明年实现5%以上的经济增速并不困难。排除事件冲击，考虑到2023年经济刺激力度扩大以及疫情防控措施的优化，经济活动将逐渐向潜在水平回归。从三驾马车来看，消费、基建将为经济复苏提供较强支撑。

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▍二. 疫情后通胀会上升吗？

从货币角度看，M2同比最近一次由降转升的拐点出现在2021年9月，距今已过去12个月，参考历史规律，CPI非食品项同比回升的拐点或将较快到来。从疫后需求修复的角度看，部分海外经济体在放松疫情管控政策后均经历了消费需求抬升、核心通胀压力上行的过程。最后，由于今年上半年猪肉价格整体偏低，因而明年上半年基数效应下猪肉价格仍然对食品项CPI同比形成支撑。但明年全年通胀压力相对可控，不太需要担心通胀水平超过警戒水平的风险。

▍三. 美联储什么时候暂停加息？

当前美国房地产市场已快速步入衰退，仍在快速下行，存在房地产深度衰退的可能性；商品消费已出现疲软迹象，服务消费目前仍存在一定韧性，超额储蓄对于消费的支撑仅可持续至明年一季度；利率快速上升、需求下降的背景下，投资信心大幅下滑，加息节奏过快，存在未来企业投资快速下降的可能性；未来美国去库存趋势较难改变，各维度经济领先指标显示美国明年上半年步入衰退风险较高。核心商品项有望推动美国通胀增速出现明显下行，美联储紧缩压力将逐渐缓解，预计美联储将于明年一季度停止加息。

▍四. 外需的拖累有多大？

明年生产性和消费性外需的趋势性回落将对我国出口增长造成显著拖累，我们预计全年出口同比约为-4%，是自2016年以来再次落入负增长区间。考虑到明年出口增速将面临较大的下行压力，其或是我国经济回暖的主要阻碍之一。尽管从增量角度来看，其对未来实际GDP增量的拉动作用将明显走弱，但存量角度中，外贸基本盘对于经济增长的基础性支撑仍不应忽视。维护和拓展贸易伙伴关系将是明年扩大外贸、引进外资的重要手段。

▍五. 信贷开门红成色几何？谁来加杠杆？

2022年再贷款等结构性货币政策工具以及开发性、政策性金融工具的效果将延续至2023年初，一季度信贷增长可能会有超季节性表现，但短期内受到疫情等因素干扰，一月信贷投放可能会不及预期。在经济增长面临一定压力的背景下，政府部门将发挥逆周期调节的作用，预计将主动加杠杆，赤字规模和专项债规模或将增大，财政节奏依然保持前置。

▍六. 基建投资增速还能维持10%以上吗？

从目前已经公布一季度地方债发行计划的省份整体来看，2023年一季度新增专项债计划发行规模较2022年实际发行规模同比增加46%，假设按照这一比例进行外推，2023年一季度新增专项债发行量可能接近1.9万亿（2022年为1.3万亿）。配合政策性金融工具以及与之配套的银行信贷、新型融资工具，将对基建投资形成较大的增量支持。尽管基建投资基数偏高，我们认为明年上半年基建投资增速仍有望维持在10%以上。

▍七. 还会有理财赎回潮吗？

2022年作为理财全面净值化的元年，分别在3~4月和11~12月出现赎回风波，对债券估值和投资管理产生了剧烈的冲击。我们认为理财赎回潮的根本原因在于理财全面净值化和理财投资者刚兑思维根深蒂固之间难以调和的矛盾，在市场大幅波动的情况下理财将面临赎回压力，从债市稳定器变为波动放大器。理财净值化和投资者刚兑思维的矛盾决定了理财的赎回在市场短期大幅波动时难以避免，因此未来赎回潮仍有可能发生，但随着投资者越发成熟，理财机构经验越加丰富，预计赎回造成的影响将逐渐趋弱，理财规模也将重回增长通道。

▍八. 10年国债会破3%吗？

2023年经济复苏趋势确定，但疫情冲击、地产投资持续低位、全球经济衰退风险加剧等制约国内经济修复节奏和幅度。在经济波折修复环境下，利率将呈宽幅震荡行情。根据近年市场表现，预计2023年10年国债到期收益率中枢在1年期MLF以上10bps~20bps以内，但在宽信用政策超预期、疫情影响和经济修复超预期等众多利空叠加的情况下，10年国债到期收益率或阶段性突破3%。

▍九. 明年城投债会违约吗？

2023年城投债偿债压力呈现一定月度集中特征，但整体处于可控区间，且2023年稳增长仍将是工作的重中之重，财政政策预期相对积极，偿债规模的月度集中并不会造成过度负担。随着市场的不断成熟，投资者面对过分夸大的舆情也能保持理性思考，因此城投债的“信仰”仍将继续维持，2023年在稳增长的趋势下，彻底打破刚兑的可能性较低。

▍十.明年股指会上涨吗？

大类资产哪个最看好？2023年可能是A/H股表现亮眼的一年，理由包括：①国内防疫政策放松后，经济增速回升带动盈利预期改善；②美联储货币政策转向导致贴现率下行；③互联网平台监管进入常态化阶段；④房地产信用风险的担忧缓解。再考虑到当前A/H股估值处于历史偏低分位数，2023年的做多机会值得期待。除此之外，2023年海外避险资产的做多价值也值得关注，具体包括美债和黄金。2023年美联储货币政策可能由紧缩转向宽松，叠加美国经济可能进入实质性衰退，黄金和美债均有望进入牛市。若2023年下半年美联储正式讨论降息的可能性，则届时流动性敏感的美股和基本金属可能也存在做多机会。

▍风险因素：

疫情发展超预期；地缘政治风险超预期影响我国加入全球高标准经贸协议进程；地产政策效果不及预期；经济基本面回暖不及预期；信用违约风险频发等。

（明明为中信证券首席FICC分析师）