注：本文为《金融博览》专栏文章，发表于2023年第3期，转载请务必注明出处。

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在2022年，国内通货膨胀率走高导致美联储被迫连续加息与缩表，导致美国国内长期利率快速攀升、美国国债市场价值显著贬值。在这一背景下，主要外国投资者的动向备受全球债市参与者的关注。

根据美国财政部披露的数据，2021年12月底至2022年12月底，中国投资者持有的美国国债规模由10403亿美元下降至8671亿美元，下降了1732亿美元，降幅达到16.6%。相比之下，在同期内，所有外国投资者持有美国国债的规模由77405亿美元下降至73146亿美元，降幅为5.5%。在除中国之外的美国国债前五大外国投资者中，日本降幅为17.3%、英国增幅为0.8%、比利时增幅为30.4%、卢森堡增幅为0.5%。不难看出，2023年中国与日本投资者持有美国国债规模的降幅要明显高于其他主要国际投资者。

事实上，自2013年11月中国投资者持有美国国债规模达到13167亿美元的历史性峰值后至今，中国投资者持有美国国债的规模整体上就呈现出波动中下行的态势，且这一态势在2022年变得更加明显。2013年11月至2022年12月，中国投资者持有美国国债规模累计降幅达到34.1%。同期内，所有外国投资者的增幅为27.9%，日本降幅为9.3%，英国增幅为335.2%，比利时增幅为76.6%，卢森堡增幅为152.6%。换言之，在2013年至2022年这10年时间内，中国投资者减持美国国债的规模是较为显著的。

在2008年美国次贷危机爆发后以及2020年新冠疫情爆发后，美国政府都实施了极为宽松的财政政策，此举导致美国联邦政府债务急剧攀升。2007年12月底至2022年12月底，美国联邦政府国债余额由9.2万亿美元攀升至31.4万亿美元，增幅达到240.4%。其中，在同期内，由公众持有的美国国债余额由5.1万亿美元上升至24.5万亿美元，增幅为377.3%；在公众中，外国投资者持有的美国国债余额则由2.4万亿美元上升至7.3万亿美元，增幅为209.4%。可以看出，2008年至今，外国投资者持有美国国债的增幅既低于美国国债总体增幅，也低于美国国内投资者增幅。外国投资者持有美国国债余额占美国国债总体余额的比例，则由2007年12月底的25.5%下降至2022年12月底的23.1%。

在2013年11月至2022年12月期间，所有外国投资者持有美国国债余额由57168亿美元上升为73146亿美元，增幅达到27.9%。如前所述，同期内中国投资者持有美国国债余额下降了34.1%。相反的趋势导致中国投资者持有美国国债余额占所有外国投资者持有美国国债余额的比重由2013年11月的23.0%下降至2022年11月的11.9%，占比下降近一半。

中国外汇储备存量在2014年6月底达到39932亿美元的历史性顶峰。如前所述，中国投资者持有美国国债余额在2013年11月达顶，略早于外汇储备达顶。2013年11月至2022年12月，中国外汇储备规模由37895亿美元下降至31277亿美元，降幅为17.5%。这一降幅要明显低于中国投资者持有美国国债规模在同期内34.1%的降幅。中国投资者持有美国国债规模占中国外汇储备规模的比重，则由2013年11月的34.7%下降至2022年11月的27.7%。

综上所述，中国投资者持有美国国债规模在2013年11月达到历史性峰值，过去10年内总体上下降了三分之一（34.1%）。然而，仅仅在2022年中国投资者持有美国国债规模就下降了16.6%。这说明中国投资者在2022年的确出现了加速减持美国国债的趋势。不过，减持美国国债包括被动减持与主动减持。所谓被动减持，是指由于美国长期利率上升，造成美国国债市场价格下跌。所谓主动减持，是指中国投资者在债券市场上主动出售美国国债。考虑到美国10年期国债收益率在2022年度显著上升，因此被动减持可以部分解释中国投资者持有美国国债规模的下降。

进一步的数据分析发现，在2022年全年，中国投资者在美国金融市场上累计净出售美国国债126亿美元，净购入美国机构债1218亿美元，净购入美国公司债26亿元，净出售美国股票41亿美元，净购入外国债券811亿美元，净出售外国股票6亿美元。总体而言，中国投资者在美国金融市场上净购入证券1892亿美元。

从中国投资者的净购入（出售）数据中，我们可以得出如下两个重要结论：

第一，如前所述，在2022年全年，中国投资者持有的美国国债规模下降了1732亿美元，但同期内中国投资者净出售美国国债126亿美元，这意味着两者之差的1606亿美元，属于美国长期利率上升导致的净估值损失，也即属于被动减持的范畴。换言之，尽管2022年中国投资者持有的美国国债规模下降了1732亿美元，但其中中国投资者仅主动减持了7.2%，剩下92.8%均属于被动减持。

第二，在2022年，尽管中国投资者持有的美国国债规模明显下降，但中国投资者依然在净购入美国资产，规模达到1087亿美元。这一时期内，虽然中国投资者净出售了美国国债与美国股票，但同时净购入了美国机构债与公司债，尤其是大规模净购入了美国机构债。对此的可能解释是，美国机构债的收益率要高于同期限的美国国债，因此增持美国机构债可以提高海外资产投资收益率。此外值得注意的是，2022年中国投资者还在美国金融市场上增加了对第三国金融资产的购买，尤其是外国债券的购买。

回溯历史可以发现，只有两个年度中国投资者减持持有美国国债规模的幅度超过10%，其中2016年为15.1%，2022年为16.6%。然而，在2016年，中国投资者净出售美国国债规模高达1552亿美元，相比之下，如前所述，2022年中国投资者净出售美国国债规模仅为126亿美元。这意味着，2016年中国投资者大规模减持美国属于主动减持，而2022年中国投资者大规模减持美国国债则属于被动减持。2016年中国投资者主动减持的背景是，在2015年811汇改之后，为遏制人民币兑美元过快贬值，中国央行通过在外汇市场上大规模出售外汇储备来干预市场。而为了动用外汇储备，中国央行首先需要出售持有的美国国债来换回流动性。

简言之，针对2022年中国投资者持有美国国债规模的大幅下降，有观点将之归结于在俄乌冲突爆发后，为了降低外汇储备被冻结风险，中国央行大规模主动减持了外汇储备的美元配置。本文的分析表明，上述观点有些过度解读。迄今为止，中国投资者主动减持的美国国债规模依然非常有限。