元宇宙视界|大浪淘沙！“后浪”能否撑起B站？

2018年纳斯达克上市的哔哩哔哩（BILI.US，09626.HK），在2021年二月的全球大牛市中到达巅峰，由上市时的招股价11.5美元，飙升至153.12美元的高位，不到三年涨幅高达1231.48%。

“见好就收”四字在哔哩哔哩（即B站）身上发挥得淋漓尽致。

2021年3月29日，B站挟着美股的磅礴之势轰轰烈烈回港交所（00388.HK）上市，以当时的美股股价计算，招股价不低于988港元，一手20股，意味着一手的入场费接近两万，不过最终的发售定价仍下调了接近两百至808港元。

再看现价207.40港元，会发觉B站在估值高位之际回港上市恰逢其时，只是苦了从B站港股上市时持有至今的投资者，现价207.40港元较其发售价808港元折让逾74%，也就是说原来一手值一万六，如今只值四千多一点。

从这一件事，可以看出哔哩哔哩在资本运营方面颇具天赋，这应加在它的优势之中；那么作为投资者，此时该脱身还是坚持？B站是否还有翻身的可能？

B站的变现模式

目前，B站的主要收入有四个来源：

1.移动游戏：为第三方游戏开发商发行移动游戏，用户可以免费下载并使用哔哩哔哩账号游玩，购买游戏中的虚拟物品享受体验。游戏中的虚拟物品销售是移动游戏收入的主要来源。

2.增值服务：包括（1）大会员的订阅费，付费会员可以获得专享原创或授权内容的权利；（2）直播频道内虚拟礼物的销售；（3）平台上的视频、音频及漫画平台上销售的付费内容和虚拟物品。

3.广告：出现在移动端应用启动页面或顶部的广告、网站主页顶部的横幅品牌广告，以及主要以线上视频推送旁边的自然推送的形式出现的效果广告。

4.电商及其他：线上销售ACG（动画、漫画、游戏的统称）相关商品（即手办）和线下表演及活动票务的收入。

B站的变现路径

哔哩哔哩于2009年创立，2011年开始公司化运营。最开始的时候，B站甄选出社区内游戏爱好者喜欢的内容、主题、文化特征，将其改编成移动游戏。2016年起，B站逐步从ACG（动画、漫画、游戏的统称）内容社区，通过内容品类的扩展，成为一个全内容品类的综合视频社区。2016年起，B站的收入开始攀升，但主要来自移动游戏业务。

见下图，在2018年之前，蓝色柱所代表的移动游戏业务收入占了B站收入的大部分。

2017年至2018年期间，B站开始推出更多变现模式。但是值得注意的是，这里有一个非常重要的前提条件——稳健、快速增长的用户基础。

从B站的数据可以看到，到2016年第4季，B站的月均活跃用户为4937.71万，较其第1季的月活2850.6万扩大73.22%；付费用户数为66.71万，较第1季的19.13万扩大248.72%。笔者据此推算，2016年第4季的付费率或为1.35%，比第1季的0.67%高出0.68个百分点，也就是说，每万名用户大约有135人愿意在B站付费。强劲的用户增长和用户付费率的攀升，是B站后续发展的底气。

2017年12月，B站推出了新型的效果广告——出现在推荐视频流中的广告解决方案，也就是在推荐的长视频中插播广告，这带动其广告收入快速增长。

相信视频用户都会遇到同一痛楚：观看视频需要忍耐漫长的广告时间。于是B站开出了新的良方：付费会员，2018年1月，B站推出了大会员业务，付费会员可以跳过广告时间直接看视频。

但收费对用户分类是一把双利刃：好的方面是为收费会员提供更优质的服务，优化用户体验；但同时可能会让一些对价格敏感的用户望而却步。

所以收费业务往往需要有两个铺垫：坚实的会员基础——会员规模不断扩大，而且已经拥有较高的黏性，另一个要素最为关键——强大的内容，B站让会员愿意付费的一个最重要的原因是它能提供多种番剧，许多都是目前其他平台无法提供的，例如受欢迎的日剧《孤独的美食家》，以及比较冷门的、其他平台不屑于购买版权，但又有一定受众规模的内容。这也是B站的投入不断上升的原因。

从上图可以看到，2018年推出大会员业务后，包含会员费用的增值服务收入（橙色柱）大幅攀升，2021年，增值服务收入同比增长80.33%，至69.35亿元（单位人民币，下同）。

不过，这一项业务的收入增幅还是及不上广告，2021年B站的广告收入同比大增145.47%，至45.23亿元，是四项业务中的最高。

B站提供三种广告形式：品牌广告、效果广告和原生广告。

1.品牌广告，主要出现在应用启动页面或顶部、网站主页及视频投稿旁边的相关推荐；

2.效果广告主要以视频推荐流的形式出现；

3.原生广告是根据广告商的需求定制，由其内容创作者制作，自然地融入到其视频创作中的广告形式，也就是说是将广告以常规视频内容的形式展示出来。

除此以外，B站还会为广告客户提供一站式的营销解决方案：利用品牌广告提升品牌知名度，使用原生广告来影响用户的购买决策，通过效果广告来转化销售额。

管理层在2021年业绩发布会上表示，B站越来越多原生广告迅速爆红，意味着有更多广告商认可其内容和在用户当中的影响力。2021年，B站每月活用户产生的广告收入为18.1元，同比大增83%。

见下表，B站的广告收入增幅远超谷歌（GOOG.US）旗下的YouTude。

对于享受内容观赏体验的用户来说，广告无疑是一大障碍，而B站能够让用户接纳广告，并由此提升每用户广告收入，或反映了其对于用户的吸引力。

见下图，B站的用户12个月留存率保持在80%以上。

然而，尽管B站保持非常强劲的收入，扭亏为盈却似乎遥遥无期。2021年，B站全年收入同比增长61.54%，至193.84亿元；归母净亏损却扩大125.43%，至67.89亿元；扣除股权激励费用、无形资产摊销及其他损益、公允值变动等非经常性款项后，B站的经调整归母净亏损扩大114.02%，至54.78亿元。

为何B站维持强劲的收入增长，却始终无法盈利？

B站能够保持强劲的用户增长，秘诀是优质的用户生成内容、其他平台无法比拟的独家内容以及营销和研发的投入。

通过B站披露的季度业绩数据，笔者估算出该公司2021年全年的分成支出和内容成本分别为77.33亿元和26.93亿元，较去年同期上升77.09%和43.58%；两项合共为104.25亿元，同比上升67.02%，占收入的53.78%，较B站的收入增幅61.54%高出5.48个百分点，这正是该公司毛利率按年下降2.81个百分点，至20.86%的原因。

除了随收入攀升的内容和分成成本，B站要维持用户量，营销支出和研发投入也要同步跟上。2021年，B站的营销开支和研发开支分别上升65.94%和87.70%，至57.95亿元和28.4亿元。上升幅度均高于收入的增幅61.54%，也高于期内的用户增幅，2021年第4季B站的月活用户和月均付费用户按年增幅分别为34.50%和36.87%。

见下图，该公司的这两项关键运营开支持续攀升，2021年两项支出合共占收入的比重已达到44.55%，远远超出B站的毛利率20.86%，可见其保持如此强健的用户基础并非全无代价。

显然，B站仍处于投入期，还在努力将饼做大，投入远比产出多。将饼做大了，才有可能形成规模效益，降低经营杠杆率和提升每单位内容成本投入的产出，才有可能扭亏为盈。

对于B站何以翻身的思考

对比于字节跳动的抖音和腾讯（00700.HK）微信号的短视频，B站的长视频能提供更为专注、专业、专心的内容，能够吸引更有留存意愿的用户。在当前这个推崇速食文化的社会，能完整看完几分钟甚至十几分钟的视频，不是真爱粉，都应该是有干货内容，才能让用户心甘情愿地花时间。

B站的优势除了文首所提到的资本运作外，还有哪些？笔者认为有以下几项：

1.内容，拥有庞大的创作者团队。目前做长视频的平台不多，B站算得上手执牛耳，这也为它提供了一定形式的“垄断”；

2.用户黏性，从其提供的数据可以看出，用户留存率都在80%以上，而且活跃用户每日使用时长在80分钟以上；

3.社区文化：B站主打的是二次元、动画和漫画，目前没有其他平台能提供可竞争的内容，这使得B站能够形成独特的社区文化。而由其发扬光大的“弹幕”更是用户交流的重要区域，为其用户留存作出了不小的贡献；

拥有这些优势，B站是否确保无忧？

正如前文所述，其内容固然具有优势，但为内容支出的成本也不小。笔者留意到，B站在内容投入方面逐年攀升，这反映该公司越来越注重内容质量，相信这在短期内不会改变，也就是说，至少在中短期而言，内容和分成成本仍会跟随收入上升，而且随着竞争的加剧和优质内容的稀缺，B站为此投入的成本或增加。

用户方面，B站的用户以“Z世代”为主，2020年，35岁及以下用户占其总用户的86%以上。在2021年业绩发布会上，管理层也提到，中国有近一半的Z世代使用其平台。这一年龄层的消费者正是当前国内核心消费阶层，也是广告商最趋之若鹜的群体，B站在“Z世代”中的重要性显示出其业务的价值和增长潜力。

如此理想的发展前景，自然也吸引其他大型平台入局，例如已经拥有短视频微信视频号的腾讯，最近也矢志发展长视频，于B站的投资权益显然已不能满足腾讯做大娱乐家的野心。