在旅游行业，复星旅游文化（01992）已成为巨资收购海外资产并通过持续的商业模式创新获得长足发展的成功模板。

复盘公司发展史，2015年以总代价9.58亿欧元（按当时汇率算约67亿元）收购连年亏损的Club Med，于首年实现项目盈利，与此同时着手在国内打造旅游目的地品牌，2018年亚特兰蒂斯成功运营，以运营+周边服务+地产创新模式获得成功，业绩形成了以Club Med+旅游目的地双驱动。之后该公司不断完善两大业务矩阵，包括升级度假村，打造太仓及丽江复游城，收购海外品牌及拓展度假周边服务。

业绩是反映经营策略的一面镜子，2015-2019年，复星旅游文化营业额复合增长率为18.13%，Club Med贡献核心收入及利润，亚特兰蒂斯业绩持续释放，新增项目有序投建。然而2020年后疫情导致行业重创，但2020-2021年期间，在抗风险及复苏能力上，该公司均优胜于同行，2021年营业额增长31.2%，其中Club Med下半年营业额翻倍。

2022年Q1，虽然亚特兰蒂斯3月受到了疫情影响，但海外复苏强劲，度假村及旅游目的地运营以及旅游休闲服务及解决方案的营业额为41.98 亿元，同比增长达306.6%，其中Club Med 营业额为33.68 亿元，同比增长506.4%，容纳能力恢复到2019 年同期的83.0%。截止2022年4月16日，该公司录得2022年上半年累计预订量同比增长385.6%，恢复至2019年同期的92.9%。

按照披露，预计复星旅游文化Q2也将录得不错的增长水平，上半年业绩有望翻倍并实现盈利。那么，硬核业绩的背后，该公司如何做到的呢？

Club Med发展基因，产品力及模式创新

智通财经APP了解到，复星旅游文化品牌矩阵包括Club Med、旅游目的地（亚特兰蒂斯、丽江及太仓）和泛秀及迷你营等度假服务的周边品牌，另外通过收购Thomas Cook，完善酒店运营品牌。下面我们将按品牌进行详细探究公司的发展脉络，挖掘公司产品力及商业模式，找到其硬核业绩背后的真相。

先看Club Med，Club Med是复星旅游文化的核心品牌，资产分布于全球，在度假村类型上山地/阳光/Joyview分别有 19/41/3 家，区域上欧非中东/美洲/亚太地区分别有 35/12/16家。自收购以来，通过高端化、全球化及快乐数字化的发展战略将推动产品升级，并通过轻资产模式加速全球市场扩张。

实际上，Club Med最大的行业优势在于产品力，首创一价全包业务模式，即游客按全包价格享受各种阳光或滑雪活动，包括住宿、娱乐、儿童看护、餐饮及开放式酒吧等在内多种服务。因为目标群体主要为家庭用户，该公司打造独特G.O团队，为旅客提供全面管家式服务，大幅提升游客游玩体验。

但一价全包制很容易被同行所模仿，因此该公司需要不断的提升产品力以获得客户认可。如何提升呢？智通财经APP了解到，该公司从高“性价比”出发，一方面在定价上给到更实惠的价格，另一方面升级服务配套水平，包括G.O服务体系。2021年，Club Med每日床位价格1322.9元，7年复合增长率仅为4.03%，而四五星度假村容纳能力占比提升至93.7%，提升超过20个百分点。

此外，除了线下体验外，该公司不断推进数字化创新，增强线上体验，通过客户服务数字化、销售营销数字化及度假村运营数字化推进，并开发度假村的应用程序，提升线上获客渠道以及客户粘性，同时也提高运营效率。2021年其直销比例73.5%，较2015年提升11.6个百分点。

一价全包制及高性价比的产品策略沿用在国内的项目，目前在国内运营的度假村包括亚布力、北大壶、桂林、黄金海岸、北京以及三亚等，根据地区消费水平，每日单价定价在1000-2500元，因地制宜开发配套服务项目。其实在性价比上远高于国内同价位的酒店，获得游客的高度认可，在业绩上也佐证了中国化的成功。

产品力及商业模式的全球化扩张赋予Club Med更强劲的生命力，但在扩张模式上，2015 年后全面采用轻资产模式，新开的度假村包括Club Med Joyview均采用租赁或者管理合约模式，目前这两种模式下的度假村占比近八成。轻资产模式下，大幅度降低资本开支，提升盈利水平，这也是Club Med的EBITDA持续性增长的核心原因。

2021年，欧非中东和美洲地区营业额在度假村中的占比为 66.1%和 24.3%，亚太区因为下半年疫情贡献有所下降至9.6%，整体度假村区域分布较为平衡。该公司计划在22-24年前全球以轻资产模式新开17家度假村，其中7家落地中国，轻资产模式下，利润率有望持续抬升。

回归业绩，2015-2019年，Club Med营业额保持中双位数的复合增速，EBITDA复合增速超过50%，在疫情时代，业绩领跑同行，其中在2021年下半年海外疫情得到控制，Club Med营业额增长达180.1%，2022年Q1更是增长超过5倍，经调整的EBITDA持续大幅度扭亏为盈，EBITDA利润率逐步趋近于疫前水平。

成功模式借鉴与升级，复游城项目加速扩张

接下来是旅游目的地品牌，该品牌主要针对国内市场打造，2018年三亚亚特兰蒂斯项目运营，并开始投建太仓及丽江项目，目前两个项目物业地产已实现销售，预计两年内将全部实现运营。同时该公司将项目整合统一为复游城品牌，增强品牌扩张以及用户渗透率，从而提升品牌竞争力。

三亚亚特兰蒂斯开创模式创新，以运营+地产销售商业模式，通过运营稳健业绩收入，而通过地产销售提升资产周转率以及投资回报周期，现金回流进一步补充扩张资金。此外，该项目还打造了度假场景闭环生态，通过成立度假周边服务公司，比如泛秀及爱必浓等，一方面增加了度假吸引力，另一方面提升生态创收能力。

该项目继承了Club Med一价全包模式，为全年龄段家庭成员提供多样化的高端服务，配套服务设施包括20万平方米的亚特兰蒂斯水世界以及海水总量达1.75万吨的水族馆等，而配套升级也使得房晚单价逐年提升，2021年，酒店日均房价2418.9元，入住率71.5%，均高于2019年年同期水平。

在业绩上，亚特兰蒂斯自运营以来业绩稳健增长，2021年营业额14.55亿元，超过疫情前（2019年）10.23%，而运营利润4.7亿元，无视疫情保持持续增长态势，2022年Q1，前两月营业额大幅增长44.3%，但3月受疫情影响拖累了业绩。此外，截止2021年，该公司共交付了1002套物业，确认收入78.9亿元，加上运营累计收入，合计已远超过实际的项目投资成本。

亚特兰蒂斯不仅在产品模式上创新，也进行了业务创新，以该项目作为场景，通过泛秀及爱必浓等度假服务实现二次创收。2021年各度假服务品牌录得高增长业绩，其中爱必浓在管房间数量达提升到1617间，营业额同比增长24.4%；泛秀演艺年营业额同比增长15.6%。亚特兰蒂斯的成功，为该公司扩张带来模板，丽江及太仓项目由此而生。

丽江及太仓复游城项目虽然没有坐落在国际旅游岛海南岛上，但在产品力、地理位置及旅游流量上均占据行业优势。

丽江复游城拥有白沙古镇、玉龙雪山等景点，玉龙雪山是丽江核心景点之一，每逢节假日游客必去的景点，在春节期间，玉龙雪山接待游客占比丽江总游客达到7.4%，这为丽江项目带来充足的游客流量。而丽江复游城包含Club Med丽江度假村、“飞越驼峰”主题商业街和“雪山秘境”主题公园三大核心IP，此外还有3000 余套度假屋以及爱必侬度假公寓等多元业态，产品及配套齐全，“高性价比”抢夺市场。

据了解，丽江物业部分已于2020年11月底开始预售活动，截止2021年，已累计获得约2.85万平方米建筑面积的销售许可证，可售套数482套，已交付42套，2022年可售物业充足，预计将贡献可观业绩。此外，Club Med丽江首个度假村已开业，在2021年国庆期间，首开的约150 间房入住率高达80%。

太仓复游城主要辐射长三角地区，距离上海虹桥仅30分钟车程，在短途及周边游上优势非常明显，可以对接上海高端“家庭”人群。该项目包括华东地区规模级室内滑雪场“阿尔卑斯雪世界”、运动公园、欧洲商业街区“阿尔卑斯时光小镇”和 Club Med Joyview太仓度假村，并搭配可售度假物业单位。

太仓物业部分去化率要高一些，截止2021年在1424 套可售物业单位中949套可售物业单位已获预售，预售数量已超过一半，并已交付 560套。该项目室内滑雪场、Club Med Joyview太仓度假村及主题商业街将于2023 年下半年开业，剩余部分将于未来2-3 年完工，预计未来两年业绩将持续释放。

复游城品牌已成为旅游目的地项目扩张的核心品牌，未来在三亚以及其他地区等可能将有更多的复游城项目投建，但模式上依然采取“运营+地产销售”模式，这种模式已经被亚特兰蒂斯验证成功。而复游城数量增加，也为度假场景业务带来新的创收场景，旅游生态循环“输血”，业绩良性成长。

此外，该公司2019年收购的Thomas Cook，这是继Club Med后的第二大收购，拥有成功收购后运营经验，该项目经过重整后，分运营区域为TC中国和TC英国。在2021年及2022年Q1，两大区域均实现了高增长水平，其中TC英国营业额实现数倍增长，Q1期间TC英国仅一个季度营业额就超过了去年全年，同比增长8.4倍。

硬核业绩持续性强，看好公司未来估值前景

复星旅游文化从第一个品牌Club Med开始，之后所产生的品牌均建立在成功运营经验的基础上，谨慎性+模式扩张使得每个品牌都有很强的生命力，这和管理层的精准决策以及打造强大的产品力密不可分。当所有品牌被打包成整体后，我们看到了该公司经营格局，构建了FOLIDAY生态系统。

生态系统内包括了Club Med品牌、旅游目的地品牌以及度假场景品牌，但该系统具有很大的延展性，可吸收更多的品牌矩阵，比如之前收购的Thomas Cook品牌。“Foliday”生态圈雏形初现，丰富了度假村和目的地服务，数字化建设提升用户粘性，实现不同业务相互融合及协同。

从行业来看，旅游行业预期是比较乐观的，2021年全球旅游都在复苏，特别是下半年，海外旅游复苏最为明显，新冠轻症化也导致欧洲大部分国家解除了旅游限制措施。根据海外相关研究报告，2022-2024年预计各地区旅游出入境人次将实现持续性高增长，其中欧洲及亚太区增长基本保持领先。

在细分领域，据相关研究机构，全国冰雪休闲旅游人数预计2021-2022冰雪季旅游人数将达到3.05亿人次，行业规模有望达到3233亿元。该公司是欧洲最大的滑雪度假村品牌，计划在2014年底前开6-8家滑雪度假村，目前中国北大壶、亚布力及长白山度假村已开业，太舞度假村预计也将于2022年开业。阿尔卑斯雪世界在建中，通过冰雪培训，在雪季输出学员到度假村，该公司将实现完整的变现链条。

总结来看，复星旅游文化通过产品力及商业模式创新打造了两大成功案例：一是收购Club Med后运营成功，这为收购扩张（如收购Thomas Cook）有更多的成功经验；二是亚特兰蒂斯模式成功，并将借鉴在更多复游城项目上。两大成功案例蕴含的产品力及模式创新借鉴于各大品牌赋予了强大生命力，不断驱动公司业绩稳健增长。

在未来三年，复星旅游文化成长确定性高，各大投行也大都看好公司业绩前景，比如国泰君安于该公司Q1发布后出研报，维持对其2022-2024年归母净利润分别为3.8、9.43和15.23亿元，目标价14.29港元，相比于现价高出31.34%。鉴于业绩及估值情况，看好该公司未来估值提升空间。