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文/东方证券首席经济学家、总裁助理邵宇、东方证券财富管理总部首席研究员陈达飞

2022年，无论是全球加息央行的数量，还是加息的频次或幅度，都创下了过去半个世纪以来的新纪录。本文将全球竞争性加息潮与2008年全球金融危机后的情况进行了比较。本文指出，后疫情时代持久通胀的形成并非一蹴而就，在不同阶段往往有不同的驱动因素。逃逸衰退将成为2023年全球宏观、政策和资产配置的一条逻辑主线。

从全球央行货币政策紧缩的程度和同步性来说，2022年是一个极端的年份。无论是加息央行的数量，还是加息的频次或幅度，都创下了过去半个世纪以来的新纪录。7月高峰期时，在笔者跟踪的108家央行中，当月加息的央行数量占比超过了一半，二十国集团（Group of Twenty，简称G20）中就有11个经济体加息，包含美国、欧盟、英国等6个发达经济体（见图1）。2022年前9个月，美国和加拿大亦步亦趋，已累计提高货币政策利率300个基点（BP），澳大利亚和新西兰加息225BP、英国加息200BP，挪威和瑞典各175BP，欧盟和瑞士各125BP。新兴与发展中经济体的紧缩周期始于2021年，例如巴西加息725BP、智利350BP、秘鲁225BP。2022年前9个月，匈牙利已累计加息1060个基点，波兰、哥伦比亚、智利、秘鲁和巴西等加息幅度均在400个基点以上。即使是通胀压力相对较小的美国，短期实际利率也还处于负值区间。要想完成压制通胀的任务，继续收紧货币政策是必要的。三个例外情况是中国、俄罗斯和土耳其：中国是因为国内通胀压力较小，且有稳增长的需要；俄罗斯是因为卢布升值打开了降息空间；土耳其则反其道而行之，埃尔多安总统号称用降息的方式压制通胀。

持续高企的通胀和美联储加速推进正常化是全球竞争性加息潮得以形成的重要原因。持续攀升的能源、食品价格和强势的美元使得美国以外的经济体的贸易条件恶化，增强了输入性通胀压力。而加息既可收缩国内需求，又能缓解本币贬值压力和贸易条件的恶化，双管齐下压制通胀。与一般意义上的货币战争——竞争性贬值，目的是鼓励出口、减少进口，改善国际收支——的含义相反，竞争性加息是一种“逆向货币战争”。两者都是以邻为壑（beggar-thy-neighbor）的政策，都不利于全球经济的稳定。全球经济快速放缓或再次衰退的风险不容忽视，而缺乏协同或矫枉过正的货币政策可能成为驱动因素之一。

这次不一样：“U型”还是“V型”

与2008年全球金融危机后的相比，这次之所以是一次疾风骤雨般的货币退潮，原因就在于全球面对的都是一次“V型”反弹，而上一次是“U型”的。

以美国为例，雷曼兄弟公司破产之后，经过三次降息，截至2008年12月，联邦基金利率（区间下限）降至零。如何在零利率约束下开展货币政策成为美联储的当务之急。在2008年11月的例会上，为了稳定持续恶化的房地产和抵押贷款市场，美国联邦公开市场委员会（Federal Open Market Committee，简称FOMC）决定实施大规模资产购买计划（Large Scale Asset Purchase，简称LASP），即第一轮量化宽松政策（Quantitative Easing，简称QE，第一轮量化宽松政策简称为QE1）。除此之外，美联储还强化了前瞻指引，称联邦基金利率“在一段时间内”都会保持在低位。作为“最后购买人”（Buyer of Last Resort），从2009年3月到2010年3月，美联储实施了第一轮量化宽松，购买的资产规模达1.75万亿美元，含1.25万亿美元的抵押支持债券（Mortgage-Backed Security，简称MBS）、2,000亿美元的政府机构（Government-Sponsored Enterprise，简称GSE）债券和3,000亿美元国债。在第一轮量化宽松开始实施的时候，资本市场已经出现一些积极的信号。恐慌情绪持续下降，股指开始触底反弹，并开启了长达十多年的牛市，只是经济基本面却表现出“漫长的复苏”，尤其体现在失业率的均值回归路径上——失业率用了76个月才回到“大衰退”之前的水平……