一.美国流动性快速收紧

2022年3月以来美联储一路加息，9月后缩表也开始翻番至950亿，导致流动性持续收紧。

反映货币供应量的美国M2增速，在2020年大部分时间都在20%以上，但之后即出现了陡峭的下降趋势，今年11月跌至0.01%，仅勉强保持正增长，为1960年有数据以来最低。

(资料图片)

作为基础货币的一部分，美国银行体系存放在美联储的准备金也降至三万亿美元左右。

这对美联储继续缩表是个挑战，全速的缩表模式会影响基础货币数量，因为在美伟的最大

买家美联储退出后，私人部门就得来承接美债，进而使得流动性进一步收紧，为危机埋下伏笔。

上一次缩表期间，银行体系准备金额度曾大幅下降，2019年美联储资产负债表中的准备金余额跌至1.4万亿美元或GDP的6.4%的谷底，成为2019年9月美国回购市场危机爆发的导火索。

不过，市场上出现了一些新的变化，或能为美联储继续缩表保驾护航。

二.债务上限

美国债务上限的大戏又要拉开大幕。

截至当前美国公共债务规模31.3万亿美元，逼近31.4万亿美元法定债务上限。参照过去一年美债的净发行速度，花旗研报预计明年2月初就将达到债务上限。

届时美国联邦政府必须向国会寻求提高待务上限，以允许财政部发行更多债务来支付现有债务，以及应对各项政府开支。

但目前来看，要美国两党合作、快速提高债务上限的可能性微乎其微。历来债务上限就是美国两党博弈的筹码，中期选举后分裂的国会更是使得提高债务上限阻碍重重。

众议院少数党领袖、共和党人凯文麦卡锡就表示，他们将利用提高债务上限的投票迫使民主党削减开支；而总统拜登和国会民主党人则回应称，他们不会允许共和党人向他们施压，削减联邦计划。

当政府债务触及债务上限，又迟迟得不到国会授权，财政部就只能采取非常措施来避免违约，例如消耗在美联储开设的现金账户TGA，这可以理解为财政部的现金储备。

目前财政部的现金储备为4349亿美元，6月时两党政策中心估计，财政部手头现金或不早于2023年第三季度用完，一些市场机构则预期应急措施可以撑到明年四季度。

从过往经验来看，在分裂国会的背景下，美国可能要等到财政部现金账户接近耗尽，即快要违约时，才能通过债务上限，因此明年四季度债务上限或才能得以提高。

在此期间，联邦财政部发债需求下降，同时财政支出推动财政部现金账户余额持续回落，财政口袋只出不进，从而为市场补充流动性。

三.隔夜逆回购账户

隔夜逆回购工具或成为另一大流动性来源。隔夜逆回购本是美联储用来吸收市场过剩流动性的工具，但即使今年以来美元流动性持续趋紧，隔夜逆回购操作规模依旧维持在2.5万亿美元的高位。

关于这点，此前文章中已作出解释，逆回购工具的主要投资者是货币市场基金，他们对安全性要求很高，本来除了持有现金，还可以购买短期的国库券（T-bills），但一方面，市场上存量的短期国债数量在下降。

另一方面，美联储激进加息导致美债收益率持续上涨，债券价格大跌（债券收益率和价格成反比），买入就马上有账面损失，而美元指数逆势大涨，通过隔夜逆回购工具将美元存放在美联储，更加安全。

此外，美联储支付的价格对许多基金经理来说也是一个有吸引力的选择。随着美联储加息，隔夜逆回购利率已升至4.3%，这意味着货币基金可以在联储的隔夜逆回购工具轻松获取4.3%的利息，比变动迟缓的存款利率高多了。

不过随着美联储放缓加息步伐，加息路径逐步明朗，通胀也在继续回落，尾部风险已变成降息而不是加息，货币市场基金应该更愿意延长期限，并从逆回购工具转向国库券或者机构债务。

此外，今年财政部多次选择削减附息国债的发行规模，为增发短债留出更多空间，目前已经取得一定成效。从下图可以看出，短期国债在所有未偿可流通国债中的占比，从7月接近击穿15%的谷底稳步上升至11月的15.9%，替代性无风险产品增加也有利于资金从隔夜逆回购工具中撤出。

整体来看，逆回购工具和TGA余额的下降将对冲缩表的影响，让准备金不至于过快地降至2万亿美元的最低舒适水平以下，帮助缩表平稳运行。

不过，值得注意的是，如果通胀比市场预期得更为顽固，美联储可能被迫在更长时间保持更高的利率，逆回购工具的使用量也会居高不下，导致准备金的过快消耗，届时美联储可能需要降低对逆回购工具支付的利率，以推动现金撤出逆回购工具。

小结：

在加息和缩表的组合拳下，11月美国M2增速跌至历史新低，美国银行体系存放在美联储的准备金也降至三万亿美元左右，若美联储继续缩表，将继续抽走流动性，危机或一触即发。

不过美国财政部在明年2月就会触及债务上限，叠加分裂的国会，美国可能要等到明年四季度才能提高债务上限，期间财政口袋只出不进，从而为市场补充流动性。

隔夜逆回购工具操作规模也维持在2.5万亿美元的高位，随着美联储加息路径明朗、通胀回落，替代性产品短债供给上升，主要投资者货币市场基金应该愿意从逆回购工具中撤出，转向期限更长的短期无风险产品。

逆回购工具和TGA余额的下降将对冲缩表的影响，让准备金不至于过快地降至2万亿美元的最低舒适水平以下。不过，如果通胀比市场预期得更为顽固，美联储被迫长时间保持高利率，逆回购工具的使用量可能居高不下，导致准备金的过快消耗.