一.引子

(资料图)

本周，日本央行将举行黑田行长在任的最后一次议息会议。

目前市场预期充满了矛盾：一方面“经济学家”们基本上一边倒地认为此次会议政策会保持不变；另一方面，交易员们却在押注日本央行将"加息"——将收益率曲线控制目标再次上移。（此前市场已经通过交易，突破了日本央行目前设置的0.5%的上限）

如果再次上移，从某种程度上又是突破了预期（至少是经济学家们的一致性预期）的一次“偷袭”——2022年12月的议息会议上，日本央行“突然”将10年期国债收益率上限，从此前的0.25%，提高到0.5%。

为什么经济学家和交易员会出现水火不相容的预期分歧？

如果理解这背后日本央行目前难以言说的“苦衷”，就会很容易理解这种看似不可调和的矛盾。

二.经济学家们的考量

现在的日本央行，如果按照市场交易的预期来走，就等于变相地放弃了货币政策的自主权。

如果放弃政策自主，实际上也就是放弃目前日本对受收益率曲线的控制，任凭日债的收益率跟着市场交易走。（现在已经出现了这种征兆，市场此前一度突破日本央行的上限）

图：2023年1月6日，市场一度大幅突破日本央行为10年期0.5%的上限，且此后久久“高烧不退”无法有效回到限定之下

这已经不仅仅是日本央行的信誉问题了。对于任何一个国家而言，不要货币政策自主就等于自杀；日本之所以如此坚持目前的货币政策，是因为日本的国内的经济环境，仍然非常需要保持低利率的宽松政策。

尽管目前日本通胀已经连续数月超过央行2%的目标，但是日本想要的通胀，是内需推动的通胀，而不是外部输入的通胀。

图：日本通胀节节走高

日本通胀此前长期低迷，在本质上由于国内有效需求不足，国内消费、投资市场饱和；同时低收入阶层占比过大（日本劳动力结构中非正规雇佣人员占到37.9%，这些人工资低、无奖金，甚至还要自己承担上下班交通费；低收入阶层的增加总体上制约了消费的扩大）造成的。日本致力于推动通胀达标2%，在本质上是想通过货币政策解决以上问题。

但经过近10年的努力，日本人发现自己的货币政策还是失败的：QE已经让资产负债表膨胀到无以复加的程度，甚至开始持有股票ETF后都无济于事；利率已经维持在0附近都快30年了.

图：日本利率已经趴在0附近快30年时间

图：日本央行的资产负债表已经膨/胀到无以复加的程度（日本央行已经持有所有日本国债的50%以上！持有国内ETF的比例已经高达63%！）

但是如果没有这些宽松政策，日本的经济将出现巨幅的萎缩：换言之，药不能停，停了就得挂。

这也就是为什么货币政策自主如此重要：不是因为就是要别人不一样，而是因为政策必须适合自己国内的现实，而不能被国外的政策牵着鼻子走，继而破坏国内的经济环境。

如果日本央行突然放弃政策自主，那对日本经济和市场产生的破坏，将是核弹级的。

所以，经济学家们认为，日本央行必须维持信誉和政策自主，而不能给市场以"黔驴技穷"的印象；继而让市场“得寸进尺”，最终击溃日本经济。

三.交易员们的考量

交易员们的考量，就更加“实际”。

仅在过去一个月时间，日本央行动用了大约等值日本GDP5%的资源，来维护收益率曲线目标。

这说明，收益率曲线控制目标本身已经“没用了”。

为什么这么说？

首先要搞清楚日本央行从一开始为什么要制定收益率曲线控制目标。

日本央行的收益率曲线控制和目标是在2016年时首次提出：2016年9月，日本央行改变了之前的政策框架，引入收益率曲线控制政策（YCC），将10年期日本国债收益率目标定为“接近于零”。

关键问题是，当时为什么要出YCC？不是日本央行“有意为之”，而是“不得已而为之”：日本 央行从1999年之后的大部分时间里实施了零利率与QE，以至于随着时间的推移，市场开始质疑其可持续性，因为随着QE时间的不断拉长，日本央行最终将成为日本债券市场的最大买家和最大持有者。

经过了超过15年的漫长QE，到2016年，日本央行已经到了不得不行动的时候了。

YCC的核心逻辑就在于，如果向市场宣布一个控制区间，并以央行理论上无限的购买力作为信誉保证，那这个区间的“执行”，并不需要央行亲自动手，市场自己就会自发调节，因为市场预期一旦超限，央行就会出手调回，有这样的预期在，市场就会因为预期逐利性而“抢跑”，继而达到帮助央行执行控制区间的目的。

说白了，2016年日本央行实施YCC的最主要目的，就是减缓购情规模快速上行的压力，通过YCC让市场多承担，继而可以进一步延长QE的“寿命”。

事实证明，2016年日本央行的YCC是成功的：日本央行实施YCC之后，资产购买步伐明显放缓，尽管该行声明将维持此前的资产购买（QE）目标不变。

图：自YCC推出后的近四年里，日本央行持有的日本国债只增加了100万亿日元，"增长斜率"显著放缓；相比之下，在YCC实施前的近四年时间里，日本央行增持国债高达300万亿日元

简而言之，收益率曲线控制目标的设定，从一开始的目的，就是利用央行信誉和近似无限的资源，来让市场的力量来帮助央行实现目标，继而避免央行“消耗”。

本来2022年12月的“神风突袭”，是想要继续延续收益率曲线控制的作用：即便有YCC的助力，日本央行还是在不断购买日债，以至于日本央行所持有的日债，超过了日债总存量的50%，日本央行的操作空间越来越小；与其到时候让市场大兵压境逼自己动手，不如就现在——收益率曲线控制目标放松之后，日本央行的购债压力会减小，日本央行的QE又可以再续一秒。

图：日本央行在2022年的购债开始突然大幅上升

事实证明，2022年年底的“神风突袭”是失败的：尽管将收益率曲线控制目标上移，日本央行仍然被迫大规模购债，上周购债又突破10万亿日元的历史高位，结果收益率目标还是被突破；在央行开会之前的本周一，日本央行又被迫宣布追加购债。

交易市场认为，这是日本央行无用的挣扎；收益率曲线控制早晚要实质性"取消"——名义上收益率曲线控制的高度将更多地受到市场交易影响，而不是日本央行的"喜好"。

图：日美10年期国债利差仍处在历史高位

日美国债利差的持续高位，给追求利差交易（Carry Trade）的大量国际资本，提供了肥厚的土壤。日本央行再大，也大不过全球。