金牌厨柜(603180)

事件：

金牌厨柜发布2022年年报及2023年一季报：2022年公司实现营业收入35.53亿元/同比+3.06%，归母净利润2.77亿元/同比-18.03%，扣非归母净利润1.91亿元/同比-27.23%；其中2022Q4实现营业收入10.65亿元/同比-13.33%，归母净利润1.12亿元/同比-37.46%，扣非归母净利润0.95亿元/同比-39.64%。2023Q1，公司实现营业收入5.75亿元/同比+1.08%；归母净利润3275.46万元/同比+8.18%；扣非归母净利润1302.81万元/同比-2.86%。

【资料图】

投资要点：

木门表现强势，衣柜稳健增长，厨柜略有承压。公司营业收入增长，主要是衣柜、木门品类销量增长驱动，2022年，厨柜/衣柜/木门营业收入为23.63/9.61/1.49亿元，同比-4.71%/+20.09%/+77.27%；2023Q1，厨柜/衣柜/木门营业收入分别为3.62/1.59/0.30亿元，同比-5.25%/+4.58%/+79.35%。

大宗、境外渠道收入稳定增长，直营渠道收入同比下降，经销渠道2023Q1同比转正。2022年，公司经销/直营/大宗/境外渠道营业收入分别为18.34/1.27/12.80/2.34亿元，同比变动分别为-2.37%/-34.09%/+11.78%/+43.16%；2023Q1，经销/直营/大宗/境外渠道的营业收入分别为3.02/0.13/1.88/0.48亿元，同比分别+0.28%/-52.55%/+5.30%/+12.00%，部分直营店转成经销导致直营收入下滑较大。

工程业务收入同比增加，新拓业务培育期刚性成本较大，毛利率有所下降。工程衣柜、工程木门业务发展迅速，销售额实现12.80亿元，同比增长11.78%。由于海外、木门、卫阳、宅配等新拓业务尚处培育期，前期费用投入较大，营销渠道端新设的平台分公司和办事处人员增加较多，刚性成本支出较大，2022年公司毛利率为29.46%/同比-1.02pct，其中2022Q4毛利率31.74%/同比-1.08pct。2023Q1公司毛利率29.11%/同比-0.81pct。

新拓业务及渠道下沉费用投入较大，期间费用率微增。2022年公司期间费用率22.25%/同比+0.87pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为12.14%/4.70%/-0.22%/5.63%，分别+0.38/+0.05/-0.06/+0.50pct。2023Q1公司期间费用率26.61%/同比-0.81pct，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为14.54%/6.59%/-0.32%/5.81%，同比分别-0.13/-0.13/基本持平/-0.63pct。

渠道开拓较为顺利，为2023年复苏积累弹性。2022年橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧（电器）分别净开72/172/173/56/30/96家，在2022年疫情压力放大情况下，公司净开门店仍高于2021年，衣木门店贡献较大，玛尼欧门店增量可观。2023Q1橱柜/衣柜/木门/卫阳/整装/玛尼欧分别净开20/10/16/21/17/8家，同时公司进行门店位置店态优化以及升级汰换，保持门店数量与质量同步提升。

盈利预测和投资评级：公司深耕渠道运营，木门、衣柜表现强势，发展趋势向好。我们预计2023-2025年公司实现营业收入44.01/52.45/62.13亿元，归母净利润4.06/4.86/5.79亿元，对应估值12/10/9xPE，维持公司“增持”评级。

风险提示：地产恢复不及预期，终端消费力恢复不及预期，行业竞争加剧，品类融合销售不及预期，宏观经济波动。