一.陷入“贬值-赤字”循环的日元

(资料图片仅供参考)

众所周知，作为今年货币战的代表性货币，日元贬值幅度明显，且一定程度上可以说失控来形容。

虽然作为出口导向型国家，日元贬值就正常时期而言，对日元经济构成了利好。通过货币的贬值，将增长问题转移至国外。

但现在，由于能源价格高企，贬值反而加剧了日本的贸易赤字，且使得日本输入性通胀压力明显上行。因此对于日本央行而言，面临通过货币紧缩来抑制通胀及贬值压力。

可是日本央行同财政部一直释放的信号就是维持货币政策的宽松，另外再叠加维护汇率市场的稳定。

那么不愿意收紧货币，又想日元升值，面对不可能三角，日本就只能采取了货币干预的手段。

因此日本自从1998年亚洲金融危机之后，时隔近25年，再度干预汇市。9月22日，日本财务省宣布买入日元/卖出美元对汇率进行干预。

日元的确经历也短暂的有效升值，当日从最高145.91最多升值到140.35。

日本共同社24日披露，日本政府和央行于上周五（21日）在未官宣的情况下深夜干预汇市，其金额或高达370亿美元（约合2700亿元人民币），创下买入日元干预的最高纪录。

但很快，日元就再度重回贬值通道。不止跌破了干预时期的汇率145.91，后续还延续贬值趋势，一度跌至151.96。

那么面对世界美债持有第一大国日本，我们讨论三个问题：

1.为何市场却不担忧日本入市干预呢?

2.在干预后，依旧持续贬值，且没有回头的势头?

3.日元贬值的尽头又是什么?

二.利差是逃不过的大山

就从逻辑而言，日本是美债第一大持有国，规模超过1.2万亿。就外汇干预能力上，就这个层面可以看出，日本还是子弹充裕的，有实力劝退日元空头。

但问题在于，假如日本抛售美债来维持日元，一个重要的负面效应就是美债收益率的上行。

9月22日，日本财务省宣布买入日元/卖出美元对汇率进行干预，成为了美债收益率突破3.5%的触发因素。且近期美元指数处于震荡格局下，美债收益率依旧持续上行，一度突破4.2%。

而另一方面，就全球国债收益率横向比较而言，由于日本延续货币宽松的政策，使得其国债收益率一直维持低位，上行幅度远小于其他发达国家，因此使得日本国债同海外利差持续扩大，而这也是日元贬值的一个核心驱动之一。

那么现在，日本财务省原本是希望通过抛售美债，买入日元，进而能够维持汇率稳定，同时又不放弃货币宽松。而事实上，抛售美债却引发了美债利率的快速上行。

虽然考虑到美债成交的市场深度，日本的抛售行为是否是美债收益率上行的直接原因值得怀疑。

但日本持有的美债体量实在太大，一旦日本抛售，对市场情绪性的压力是巨大的，恐怕会引发一场美债危机。

因此，实际的效果就是∶日本抛售美债→美债收益率上行→美日利差上行->日元贬值压力加剧。

而更重要的是，日本持有如此大体量的美债，假如美债价格暴跌，反而会引发其自身资产负债表亏损的风险。

要知道日本不少养老金可是美债持有者，或许后面类似英国养老金再次上演，也不是不可能。

如果美债价格暴跌，日元的信用背书之一其实就是美债，那日本真的是偷鸡不成蚀把米了，自己把自己砸楞了。失去美债支撑的日元就不是贬值了，恐怕是自由落体了。

或许，日元空头就是看到现在日本政府陷入了死结。

三.谁能拯救日本

从本轮的贬值的核心驱动而言，主要还是日本贸易战的持续恶化，导致陷入贬值-赤字循环。而从数据看，2020年日本进口产品中，能源及原材料占比进而接近25%。这还是2020 年数据，而随着原油价格的高企，2022年日本的原材料进口占比只能更高。

从进出口的数据看，日本进口同比增速迭创新高至49.9%，而同期出口增长只有22%，进出口的剪刀差持续扩大。

但可以观察到，随着衡量商品价格的CRB指数从高点回落，日本原材料进口的压力也将逐渐缓解。此外，近期天然气价格也呈现明显的回调态势，一度还出现了负气价。

其次，随着天然气价格回落，以及英国新任首相上台，欧系货币呈现短暂的企稳迹象，在也减缓了美元的被动升值压力，欧元兑美元从前期低点0.9536回升至0.9978，英镑兑美元也从1.0335回升至1.1475。而美元升值速度减缓，也缓解了日元贬值的压力，尽管日元的贬值更多的是一种自身的原因。

最后，面对自己能源的结构性问题。日本开始选择重启停止了10多年的核电。由于福岛核电问题，自从2012年后，日本核电已经基本被放弃，导致对传统化石燃料依赖度高增。

2011年日本有54座反应堆，供应30%的电力。而到了2022年，只有10个反应堆维持运作。

但在当前能源短缺背景下，日本不得不面对现实，重新启用核电。更加日本首相公布的计划， 截止到2023年夏季， 将会重启7座核反应堆， 届时将会一共17座核反应堆维持运作。