11月以来流动性边际收紧叠加经济利好出台，触发债市行情调整，并引发负反馈，依靠市场自身力量打破具备一定难度。后续需关注央行注入流动性、银行配置盘入市等支撑因素的推进情况。目前来看，理财赎回压力最大阶段或已过去，但不排除可能有余波。
本刊特约作者 文颐／文
2022年11月11日以来，债市行情剧烈波动，引发市场持续担忧。11月以来流动性边际收紧叠加经济利好出台，触发债市行情调整，并引发负反馈。后续需关注央行注入流动性、银行配置盘入市等支撑因素的推进情况。
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根据浙商证券的判断，此轮债市大幅波动主要归因流动性边际收紧，叠加经济利好政策出台。11月以来，DR007波动中枢有所抬升，由10月的1.5%-1.6%上行至1.8%-1.9%，显示流动性边际趋紧。同时11月11日，疫情防控优化、地产纾困政策加码等多重经济利好落地，催化债市行情调整。
短期债市大幅波动，触发“资管产品净值下跌-客户赎回-被动出售债券-加剧下跌-加剧赎回”的负反馈机制。从底层资产来看，理财、债基等资管产品底层资产以固收类资产为主。根据Wind统计，在3.1万个有数据的理财产品中，1.1万个理财产品近一周收益率为负。
据报道，11月16日，招行添金2号理财产品因大额赎回，触发巨额赎回上限（前一日份额的10%）。目前各家银行理财对客户以安抚为主，但个人客户的赎回可能短期不会结束。
在货币基金方面，11月16日，余额宝收益率为1.75%（考虑免税效应后）回落至DR007（2.02%）之下，引发较大的机构赎回压力，即便11月17日央行投放流动性后，余额宝收益率（1.73%）仍低于DR007（1.86%）。
由此可见，当前债市的核心症结在于负反馈已形成，依靠市场自身力量打破具备一定难度，后续可关注两方面支撑因素：一是央行注入流动性，则有望缓解市场恐慌情绪，打破负反馈。当前央行已采取行动，并初见成效。11月17日，央行开展了1320亿元的7天逆回购操作，净投放1230亿元，而DR007由11月16日的2.02%回落至11月17日的1.86%；二是银行配置盘入市，当前银行等金融机构仍面临较大的资产荒压力，配置盘在利率上升后有加仓意愿。
利率大幅上行致债市超预期调整
债市超预期调整，不同品种各期限债券利率在短时间内大幅上行。自11月10日-16日短短4个交易日，10年期国债收益率上升13BP至2.83%，1年期存单收益率攀升43BP 至2.65%，债券价格在短时间内大幅下降。
中泰证券试图从银行角度拆解债市调整原因，从银行资金端角度拆解，参与债市定价的渠道一个是表内交易盘、表内配置盘，另一个是表外理财投资，由于表内配置盘以持有票息为主，此次不作展开分析。
表内交易盘规模体量大概在16万亿元，目前资产以基金配置为主，规模约为8万亿元。截至2022年三季度末，资产主要投向政府债、金融债、企业债、基金、资管及信托计划、同业存单，规模分别为1.2万亿元、2.7万亿元、1.2万亿元、8万亿元、0.8万亿元和0.5万亿元，占比分别为7.6%、16.8%、7.7%、50%、5.2%和3%。由此可见，银行交易盘委外是大头， 50%投向基金，以债基和货基为主，近几年货基收益率较低，债基在银行的配置中占大头。
债券价格下跌对银行表内自营盘资产价格有影响的包括政府债、金融债、企业债、基金投资、同业存单以及理财产品，合计占比86%，这些资产或本身价格下跌，如政府债、金融债、企业债、同业存单；或底层资产配置进一步拆解是以债券为主的，如纯债基和货基，货基底层资产41%均为债券，理财有53%的比例投向债券、15%投向同业存单。
表外理财以信用债为主，规模约为15万亿元，公募基金规模约为1.3万亿元。表外理财产品投资资产合计31.81万亿元，资产投向债券、同业存单、现金及银行存款、非标、公募基金。截至2022年上半年末， 规模分别为17万亿元、4.6万亿元、4.5万亿元、2.3万亿元和1.3万亿元，占比分别为53.3%、14.6%、14.1%、7.1%和4%；其中债券配置以信用债为主，规模为15.3万亿元，利率债持有规模为1.7万亿元。
债券价格下跌对银行表外理财资产价格有影响的包括信用债、利率债、同业存单以及公募基金，合计占比72%，这些资产或本身价格下跌，如信用债、利率债和同业存单；或底层资产配置进一步拆解是以债券为主的，如公募基金中的债基。
从银行资金行为来看，银行表内交易盘有主动赎回确保收益的诉求，主要表现为抛售基金；表外理财则更多是由于投资者赎回的被动减持，主要表现为抛售利率债、同业存单。
2022年，债市对行业收入贡献较大，临近年底考核，银行有比较强的动力确保前三季度收益落地，因而会快速抛售资产确保收益兑现。截至三季度末，股份制银行、城商行和农商行其他非息收入对营收同比增长的贡献分别为103%、39%和133%，在利息收入承压背景下，银行业2022年收入端增长对债市的依赖度较大。此外，银行对委外资产收益率也会有区间收益要求，一旦偏离较大，银行也会对产品进行赎回。
表外理财由于底层资产价格下跌带来的净值下跌，引发投资者赎回。2022年是银行理财净值化转型元年，市场对银行理财产品仍保持过去刚兑的印象，对于理财净值下跌甚至破净接受程度较低。此外，此次净值大幅下跌产品还包括R2等低风险产品，颠覆投资者对于理财稳健收益的印象，引致恐慌性赎回。截至2022年上半年末，固定收益类余额27.4万亿元，混合类余额1.7万亿元，权益类余额795亿元，可见银行理财产品类型以稳健型为主。
银行表内交易盘为兑现收益，首先会选择抛售占比大头的基金资产，确保前期的收益能够落地。表外理财则会抛售流动性较好且价格下跌较多的资产，利率债和同业存单最有可能被抛售。从受影响的几类资产来看，信用债、利率债、同业存单以及公募基金，信用债的配置有与分支行合作以及维系客户的考量因素，理财不会轻易抛售。公募基金占比不大。利率债和同业存单流动性较好，能在短期内缓释流动性压力，且这两个产品市场体量较大，抛售部分资产对定价负循环冲击相对较小。
从现券净买入情况看，此次减持的主要是公募基金以及理财，单周分别抛售3014亿元和1072亿元。基本印证前述银行的资金行为模式。公募基金减持缘于银行表内交易盘赎回，而被动减持债券。
截至上半年末，债基和货基规模分别为7.4万亿元和10.6万亿元，其中，机构投资者持有债基6.4万亿元，占比85%；持有货基4.4万亿元，占比42%，二者合计机构持有规模为10.8万亿元。结合上述分析，银行表内交易盘配置债基+货基共8万亿元，表外理财配置基金为1.3万亿元，由此可见银行是债基和货基的主要机构投资者，尤其是银行表内交易盘。
银行理财则是由于投资者赎回引发的被动减持，减持资产以利率债和同业存单为主。从最近一周的现券净买入情况跟踪看，理财产品抛售的主要是利率债和同业存单，单周抛售规模达1072亿元。
理财破净率与底层资产有关
由于表内交易盘规模体量大，集中抛售会引发市场非理性下跌，结果可能是银行前期的收益都无法兑现，预计后续机构行为将趋于理性；且利率在合适的点位，预计配置盘会逐步进场，对市场起到稳定器作用。此外，银行理财赎回的资金风险偏好非常低，大概率会重新配置银行定期存款，意味着表外回撤的资金回到银行表内，而银行信贷配置年初有既定的规划，所以这些冗余的存款将临时又会再配置到资金市场，重新进入的资金也将起到稳定器作用。
与表内交易盘机构行为将趋于理性、配置盘逐步进场有所不同，表外理财则主要取决于净值表现，核心是看产品净值，表外理财是否会持续赎回增强债市负反馈取决于产品净值的回撤情况。而产品净值回撤情况取决于利率是否还会大幅上行。个人投资者的教育是个长期的工作，而当前让投资者决策是否赎回产品的核心因素还是看产品净值表现。
根据中泰证券对近两周理财产品净值变动情况的分析，在11月16日利率上行至高位、10年期国债收益率盘桓在2.8%以后，理财净值表现趋于改善，下跌的产品数量在减少。在强预期、弱现实的背景下，预计资金利率较难重现前两周急速上行的趋势。
不过，债市短期大幅下跌对市场情绪的影响还有个修复的过程，预计情绪面影响将延续1-2周，产品到期与新发难以承继，理财将阶段性承压。随着理财产品到期，以及个人投资者需要时间消化导致的新发产品减少，理财预计短期内承压，居民资金配置由表外理财流入银行表内。从到期和新发产品跟踪情况来看，11月最后两周到期理财产品1069只，而11月14日-20日受舆情冲击这周，新发产品为504只，较上周减少73只，较10月平均590只少86只。
2015年至今，利率经历三轮利率上行下行周期。第一轮：2015-2016年利率下行；2017年经济复苏、利率上行。第二轮：2018-2020年一季度，受贸易摩擦、内需不足影响+疫情货币政策宽松托底，利率开启长周期下行；疫后修复，2020年上半年-2021年一季度，利率上行。第三轮：受限电限产、地产等因素扰动，经济走弱，2021年上半年至今利率再度下行。
从银行资产端投资类的资产结构看，目前主要有三类资产，即以公允价值计量且其变动计入当期损益的债券投资（FVTPL）、以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债券投资（FVOCI）、摊余成本法计量的债券投资（AC），其中，FVTPL即银行的交易盘，FVOCI和AC是银行的配置盘。
银行交易盘对利润表的影响主要体现在三个科目：公允价值变动、投资收益和汇兑损益。持有资产的账面价值变动计入公允价值变动。处置资产获取的收益计入投资收益。为对冲利率快速上行做的衍生工具对冲，收益和衍生工具的价值变动计入汇兑损益。因而分析银行的交易能力，主要针对这三个科目进行剖析。
不同银行交易盘规模体量及配置的底层资产情况有所不同，交易盘体量基本可划分五个梯队：第一梯队国有大行交易盘体量分别在5000亿-7000亿元；第二梯队股份制银行在3000亿-5000亿元（兴业银行为9000亿元）；第三梯队东部城商行在2000亿-3000亿元；第四梯队其余地区城商行在500亿元左右；最后是农商行，农商行除常熟银行、青农商行和渝农商行外，均在百亿元以内。
资产主要投向以下四个方面：1.以金融债为主。四大行（工农中建）交易盘更多配置金融债，风险偏好较低。内部给到交易盘的比例也比较低，交易盘占总金融资产投资的比例在10个百分点以内。2.以委外基金投资为主。中信银行、浦发银行、北京银行、上海银行、青岛银行，大部分农商行（江阴银行、无锡银行、常熟银行、苏农商行和渝农商行），基金投资占比在70%以上。农商行盘子小，在百亿元以内，基本就是全部委外的情况，基金投资占比接近100%。3.资管信托计划占较大比例。华夏银行、大部分城商行（南京银行、宁波银行、长沙银行、青岛银行、郑州银行、西安银行）、青农商行，资管信托计划占比在20%以上，区域城商行有底层资产优势。4.资产配置相对均衡。交通银行、邮储银行、大部分股份制银行（招商银行、民生银行、兴业银行、光大银行、平安银行、浙商银行）、江苏银行、贵阳银行、杭州银行和成都银行，研究能力相对较强的股份制银行在资产配置方面会更加均衡。
通过选取债市其他非息收入/债市交易性金融资产指标维度，我们可以对债市的盈利能力进行评估。
从绝对盈利能力来看，股份制银行和城商行板块绝对盈利水平最强；农商行由于资金盘子小，换仓灵活，波段兑现的收益较高。股份制银行是均衡配置策略，研究能力相对较强。城商行则是由于底层资产配置信托资管计划较高，贡献较高的收益。
此外，我们还可以分析在利率上行期交易盘对ROA的拖累幅度。2020年利率上行期，全年评估交易盘对总ROA拖累3BP左右。在2020年上半年-2021年一季度利率上行期，上市银行交易盘ROA（其他非息收入/债市总资产）较利率上行前下降8BP，考虑债市总资产占生息资产比例在40%左右，对总ROA拖累幅度在3BP。其中，国有大行、股份制银行、城商行和农商行分别对总ROA拖累幅度在2BP、6BP、10BP和3BP，股份制银行和城商行由于交易盘比例较大（金融资产内部配比20%-30%），调仓难度更大，利率上行期受影响也更大。
另一方面，表外理财投资能力主要看底层资产配置。从近期银行理财下跌和赎回情况来看，城商行表现最优。分板块看，国有大行破净率平均为11.5%，股份制银行平均为5.8%，城商行平均为3.23%。国有大行理财产品破净率较高，股份制银行中，民生银行、光大银行、中信银行、招商银行理财产品破净率较低，城商行理财产品破净率普遍较低，基本都维持在5.5%以下，青岛银行（含理财）近800只理财产品无一破净，11月初青岛银银理财管理产品规模正式突破2000亿元，江苏银行、浙商银行、 杭州银行理财破净率均在 3%以下。
理财产品破净率与银行底层资产配置情况有关，破净比例较低的银行在底层资产配置上债券占比相对较低，因而这轮冲击相对较小。从新发产品配置均衡度看，国有大行和优质股份制银行，以及头部城商行更为均衡，股票、债券占比均有一定的权重，拉长周期看，全周期经营能力相对更强。
银行理财赎回压力有多大？
截至2022年上半年末，中国大资管行业管理资产规模达143.4万亿元（不考虑嵌套带来的重复计算）。分机构来看，份额较大的为：银行理财29.2万亿元（占比 20%）、公募基金26.8万亿元（占比19%）、保险资管24.5万亿元（占比17%）、信托21.1万亿元（占比15%）、私募基金20.4万亿元（占比14%）。
上述资产中与债市高度相关、且交易灵活度较高的主要是银行理财和公募基金。截至2022年三季度末，公募基金中有40%是货币型（10.7万亿元）、20%是债券型（5.2万亿元），共计15.9万亿元；截至2022年上半年末，银行理财中有65%是固定收益类（估计有19万亿元，不含现金管理类），有29%是现金管理类（估计为8.4万亿元），共计27.4万亿元。
从持有人规模来看，个人投资者持有资产的占比分别为债券基金8%（2020年年底），货币基金为63%（2020年年底），银行理财88.8%（2021年半年报）。根据目前已有的公募2022年三季度的规模、理财2022年上半年的规模大致推算，个人持有债基约0.4万亿元、货基约6.7万亿元、银行理财约25.9万亿元。短期内债市收益率快速上行，不仅会导致机构主动降低仓位，来自个人投资者的赎回压力也会产生被动抛压，从而形成恶性循环。
除了对个人投资者的担忧，银行作为机构投资者的行为也受到关注。光大证券统计了36家上市银行的自营盘，其中2022年上半年投资公募基金的规模约为5.3万亿元，按照总资产77.9%的市占率推算，商业银行整体投资公募基金的规模约为6.8万亿元。这部分是否会因为债市波动而加大赎回，颇受市场关注。
另外，银行理财也持有一部分公募基金。如果银行理财在客户赎回压力之下也选择加大赎回，就可能造成赎回的连锁反应。截至2022年上半年末，银行理财持有公募基金的比例为4%，对应的规模是1.3万亿元。
观察10年期国债收益率历史变化，从2020年4月底的2.5%上行到7月初的3.06%，2个月内累计上行幅度为56BP；从2022年10月底的2.64%到11月16日的2.83%，半个月累计上行19BP，都属于短期内上行很快的节奏。那么，在 2020年5-6月期间，银行自营投资基金、公募基金、银行理财规模都有怎样的变化呢？
从逻辑上来说，银行自营投资基金缺乏加大赎回力度的动机。自2017年以来，上市银行自营投资公募基金的规模和占比均处于上升状态。2020年5-6月，债市收益率上行，并未带来投资基金规模的收缩。事实上，2020年上半年比2019年年末还净增了0.4万亿元。表内的负债端以存款和发债为主，比理财和公募基金的负债端要稳定得多，且自营投资的债券以持有到期为目的的居多，被动抛压不明显。当然，不排除部分银行自营端的交易盘希望将部分货基置换成暂时低估的债券（考虑到已经出现民生银行二级债收益率达到6%以上的这种机会），也不排除部分银行基于年底流动性管理的考量，适度加快了赎回节奏，加剧了交易的拥挤，若真如此，反而有利于减轻下一阶段的赎回压力。
2020年5-6月，货币型+债券型公募基金共减少1.3万亿元，规模的下降一方面是债市的低迷，另一方面是权益市场火热带来的虹吸效应，从2020年5月一直到2021年2月，一直是混合型和权益型基金连续环比大幅净增，这体现在公募货基6月净单月减少 0.9万亿元。
2020年5-6月，非保本理财规模减少1.3万亿元，彼时净值化转型未完，资管新规过渡期也未满，理财规模的下降更多可以解释为赎回理财投资于权益市场，这与同期公募货基的规模大幅下降是相似的道理，均出于股债市场的冷暖差异。
与2020年相比，如今银行理财的净值化程度已不可同日而语。2020年上半年，非保本理财的净值化比例为54.1%，2022年上半年为95.1%，对应的净值型理财产品规模分别为13.3 万亿元、27.7万亿元，实现了翻倍。完成了净值化改造的产品，不再以预期收益率的形式展示，也没有刚兑的预期，更容易搅动投资者的心绪。
此外，虽然这次“破净”的净值回撤程度低于2022年3月，但波及范围更广。3月的“破净”主要是权益市场下跌，导致混合类及少部分固收+的理财产品受到较大影响，净值跌幅大得多，但对应的R3-5产品规模占比常年不足两成。11月的“破净”主要是债券市场下跌，导致现金管理类和固收类理财产品净值回撤，尽管幅度较小，但R1-2产品规模占比在八成以上，涉及的投资者众多，舆论的关注度更高。
目前来看，理财赎回压力最大的时候或已过去，但不排除可能有余波。分析各期限理财产品的规模占比数据，我们能得到的是最新数据2021年上半年的，姑且以其作为对2022年上半年规模的估算，由此得到T+0产品占比30%（8.7万亿元，基本上都是现金管理类理财）、7天以内的产品占比4%（1.2万亿元）、7天-1个月的产品占比3%（1万亿元）、1-3 个月的产品占比5%（1.5万亿元）。如果未来3个月内债市仍出现波动，这部分陆续满足赎回条件的理财产品边际上也会有一些压力。
