2021年年底，融创实控人孙宏斌在年度发布会上说道，“房地产企业里除了我们以外都有可能爆雷”，发表这番话的背景是国内体量最大的房企恒大在经历了近一年的遮遮掩掩后彻底“躺平”，商票逾期、项目停工、理财产品兑付、美元债展期，实在藏不住了。

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老话有云，“此地无银三百两”，三个月后融创用实际证明了这点，2022年3月融创突然上了热搜，原因是有自媒体发文称融创躺平了，之后的几个月里关于融创“暴雷”的消息不断，孙宏斌在处理这些棘手的问题上比许家印有诚意得多，除了借款给公司外（如果融创破产基本上一分钱也拿不回来）还以个人名义为公司债务进行担保，但即便如此还是没能扭转颓势。

没钱就是没钱，本事再大也没法改变。

从时间上来说融创暴雷得比恒大晚，可能是融创不像恒大那样不仅搞房地产还整了一堆不怎么赚钱却很烧钱的项目，比如足球队和新能源汽车，孙宏斌的做事效率显然比许家印高，率先拿出了债务重组方案，而且已经是第二版了。

值得注意的是现在的债务仅指与债券相关的部分，包括了在境内发行的人民币债券以及在境外（主要是在香港）发行的美元债，而银行贷款、供应商欠款、工程款等债务不在重组方案涉及的内容之中。换言之，即使债务重组方案通过了融创也只是缓解了一小部分问题而已。

融创的债务重组方案对债券持有人是否公平呢？我们来看看具体内容，先看境内债券部分。

两份重组方案涉及700多亿元债务

融创给出的境内债务重组方案里将债务分成了两类，第一类是已经到期的，比如应该在2022年3月归还本金并支付最后一期利息，融创没钱支付，一直欠到现在；第二类是暂时还没有到期但可以预见到期后还不上钱，比如在2023年5月到期的债券。

针对第一类境内债券债务（已经到期的）重组方案希望展期3年，什么意思呢？假设方案通过后为2022年12月，那么要在2025年12月兑付本金。

第二类还没有到期的债权债务展期期限更长，达到了4年，也就是最早要到2026年年底才能兑付本金。

与此同时，针对5万元以内的小额债权融创承诺会在2023年全部兑付完，分两次于明年3月和9月各兑付一次。

这样的兑付方案意味着小额债权人将获益，最快明年9月能够拿到所有本金，大额债权人比较吃亏，最早要到2025年年底才能拿到钱，最晚到什么时候呢？不好说，说句难听点的，那个时候都不知道融创还在不在了。

截止目前融创的境内债券及关联ABS余额超过150亿元人民币，无论是涉及的金额还是人数都是一个不小的数字，但相比于美元债境内债的规模还算小的。

根据数据统计，融创在境外发行的美元债余额在64亿美元左右，按照1:7的汇率换算为448亿元人民币，几乎是境内债券债务规模的3倍，并且房企的美元债利率向来不低，低的4%-5%，高的能达到8%以上，光是一年的利息就要数十亿元人民币了。

针对境外美元债，融创此前给出的方案为展期8-10年，你没看错，持有境外美元债的人可能要等到2030年之后才能拿回本金。

境内债权人大概率会同意，境外债务重组方案很难通过

境内重组方案能否获得通过要等到12月9日债券持有人会议投票结果出来后才能知晓，只有持有债券金额超过总额一半的投资人同意该重组方案才能通过。

我估计大概率是会通过的，因为大家也没有更好的选择。

通过了至少还保留几年后拿回所有本金的可能，说不定那时房地产行业恢复了、融创起死回生了；不同意就只能申请融创破产，问题是破产后还是拿不回钱，融创根本没钱还，债券债务劣后于破产费用、共益债务、员工工资和税款，等到分钱的时候怕是也没有多少钱了，这意味着本金将永远都拿不回来。

其实债权人也知道融创现在的境况，反复拉扯的目的是让融创尽量给出有利于他们一些的重组方案，比如缩短展期期限、先支付更高比例的本金等。

另外一头的境外债权人可能不太满意，展期8-10年实在太久了，极高的不确定性怕是很难让他们做出通过境外债务重组方案的决定。

当然，很多美元债持有人的成本很低，在房企们暴雷后他们的美元债价格大幅下跌，二级市场上甚至出现了2折就能成交的情形，面值100美元1张，花20美元就能买下来，如果最后能够兑付的话，哪怕不算每年4%-8%的利息光是靠着拿到本金就能赚4倍（80美元/20美元）。

此外，融创的大部分资产在国内，发行美元债的主体是境外公司，破产清算后基本上牵扯不到融创境内的资产，融创真“躺平”的话这些人亏得更多，甚至将一无所获。

以上两点也许是融创敢于向境外美元债持有人提出如此“变态”的展期方案的原因，但欺负人也得有个底线吧，尤其是人家看到境内债务重组方案后。

孙宏斌卖了很多资产但销售业绩起不来救不了融创

为了回笼资金，融创从去年10月开始就开启了抛售模式，先是出售贝壳找房股票套现10.84亿美元，11月卖掉了两宗土地获得16.73亿元的转让款，孙宏斌自掏腰包以零利率的方式借了4.5亿美元给公司，找战略投资者配售股份获得9.52亿美元融资款。

除了在资本市场上有所动作外融创出售项目的速度也在加快，卖掉上海和杭州的三个项目套现26.8亿元，之后又在全国各地出售了多个项目得到了超过100亿元的纾困基金。

而在著名的上海董家渡项目里融创引入了合作伙伴，从两家不良资产处置机构以及多家银行、信托处那里获得120亿元的融资款。

可即便如此融创的窟窿依旧没有被堵上的迹象，究其原因是由于销售端出了严重的问题，房子卖不出去。

我查了一下融创刚发布的2022年前11个月销售情况，截止11月底融创实现合同销售额共计1611亿元。

看着好像不少，但你要知道2021年1-11月融创的合同销售额为5495.4亿元，换言之，今年的销售额比去年同期少了3884.4亿元，同比下滑70.68%，哪怕是在新冠最严重的2020年融创前11个月也卖出了5204亿元的房子。

这么算来融创两年少卖了7477.4亿元，融创的净利率在15%左右，7477.4亿元的销售额意味着1000多亿元的净利润，出售资产获得的收益在销售不利减少的净利润面前根本不值一提，况且资产总有卖完的一天，到那时靠什么还债和“保交楼”呢？

现在你知道为何融创会暴雷了吧？

如果说恒大、融创等房企因三道红线政策出台后资金链断裂是诱因的话，那么房子卖不动了才是暴雷的关键因素。

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