成长股的一大特征是少派息甚至不派息，因为它们需要预留更多资金进行日后的发展。
所以去年12月，当不习惯派中期息的腾讯（00700.HK）宣布以实物形式分派京东（09618.HK,JD.US）的A类普通股作为中期息时，引发了疑惑：腾讯不再成长了？
腾讯刚刚公布的2021年全年业绩显示，持续经营业务利润增长显著放缓，似乎助证了这一疑虑。
我们就来剖析一下腾讯的最新业绩，看看腾讯的高速发展是否已到了拐角？
腾讯业绩整体概况
2021年，腾讯总收入同比增长16.19%，至5601.18亿元（单位人民币，下同）；归母净利润同比增长40.65%，至2248.22亿元。利润增幅高于收入增幅，其业绩看似不差。
需要注意的是，如此强劲的利润增长与腾讯的主营业务利润增长关系不大，主要得益于“其他收益”同比大增161.62%，至1494.67亿元，占了期内税前利润的60.25%，也就是说，腾讯2021年的大部分税前利润来自“其他收益”。
什么是“其他收益”？最大的一笔“其他收益”为处置及视为处置投资的收益，达到1180.51亿元，包括：
（1）一些联营公司发行新股摊薄腾讯的持股权益而产生的收益净额186.46亿元（这些公司从事游戏开发、金融、网络视频分享平台、电商及互联网相关业务）；
（2）京东相关收益780亿元——因实物分派京东股份作为腾讯中期息的会计处理；
（3）另外一家游戏开发投资公司因董事会代表任期届满，而由联营公司转为金融资产所产生的收益116亿元；
（4）搜狗私有化产生的收益38.07亿元。
除此以外，“其他收益”还包括公允值变动收益等款项，由此可见，该会计项目与腾讯的持续经营业务基本没半毛钱关系，是其投资资产的一些一次性损益和账面浮动。
扣除上述的一次性项目、账面浮亏或浮盈、股份酬金、收购产生的无形资产摊销、减值拨备等与其主营业务关联性不是很大的项目，腾讯的非会计准则净利润实为1237.88亿元，仅按年微增0.85%，纯利率由2020年的25.46%，下降至22.10%。
见下图，腾讯的收入和非会计准则净利润增幅持续收缩，到2021年，盈利增幅更远低于收入增幅，反映盈利能力的下降。
考虑到腾讯2021年前三季还实现盈利正数增长来着，全年业绩转弱，主要原因是2021年第4季业绩转差。
2021年第4季，腾讯的季度收入仅按年增长7.87%（远低于前三季收入增幅分别25.21%、20.35%和13.49%），至1441.88亿元；得益于上述的“其他收益”，季度股东应占利润同比增长60.13%，至949.58亿元；但扣除非持续经营项目后，非会计准则股东应占盈利较去年同期减少25.08%，至248.8亿元，纯利率由去年同期的24.84%，下降至17.26%。
见下图，腾讯2021年的收入及非会计准则净利润增速呈下降趋势。
腾讯的持续经营业务盈利能力变差的具体原因在哪里？以下我们分两部分来阐述：各业务分部的毛利率以及腾讯整体经营开支的变化。
主营业务毛利率下降
腾讯从2021年第3季开始分开呈列本土游戏和国际游戏业务收入，以反映其国际游戏业务的强劲增长。
从下图可见，变化比较大的要数国际游戏板块（灰色柱）和金融科技及企业服务板块（深蓝柱）。笔者根据腾讯披露的数据估算出这两个板块于2021年的收入年增幅分别为32.79%和33.41%。
再来看季度数据：
2021年第4季，社交网络收入变化不大，同比增长2.73%，至288.38亿元；去年第三季起发布的未成年人保护措施影响仍未消化，本土游戏业务季度收入为302.79亿元，增速进一步放缓至2.73%；国际游戏业务则大放异彩，季度收入同比大增38.69%，至129.77亿元，主要因为其面向国际市场的若干游戏表现出色。
社交网络、本土游戏和国际游戏业务合并为增值服务。2021年第4季，腾讯的增值服务收入同比增长7.37%，至719.13亿元，毛利仅按年增长1.67%，至350.44亿元。
全年来看，增值服务收入同比增长10.36%，至2915.72亿元；毛利按年增长7%，至1529.36亿元；毛利率由去年的54.10%下降至52.50%，主要由社交网络视频号直播服务相关的收入分成成本、游戏渠道及内容成本增加，加上合并虎牙带来的成本增加所致。
腾讯依靠庞大的社交用户群体所掌握的广告业务优势，在2021年出现放缓迹象。2021年全年收入同比增长7.77%，增幅低于2020年的20.32%和疫情前2019年的17.73%，第4季的收入更按年下降12.72%，主要受教育、房产及保险等广告主所在行业的监管变化，以及网络广告行业资深的监管措施（如开屏广告限制）影响。
广告收入下降，但服务器与频宽成本继续上升，而且内容成本也增加，网络广告分部的2021年全年毛利按年下降3.94%，至405.94亿元，毛利率按年下降了5.6个百分点，至45.8%。
在黯淡的本土游戏和广告收入增长环境下，金融科技及企业服务的收入及利润表现，或多少为腾讯挽回一些脸面。2021年第4季，该业务分部收入同比增长24.59%，至479.58亿元。
见上图，金融科技及企业服务分部自2020年第3季起取代本土游戏业务，成为腾讯第一大收入来源。2021年，该业务分部收入同比增长33.41%，至1736.37亿元，占腾讯总收入的比重由2020年的27%扩大到31%，进一步巩固了其重要地位，分部毛利率由上年的26.6%提高至2021年的30.7%，或反映规模效应的提升。
综上所述，在金融科技及企业服务强劲的业务增长带动下，腾讯2021年整体收入仍有16.19%的增长，但由于利润较高的增值服务和网络广告业务收入增幅相对和缓而且毛利率下降，其整体毛利率按年下降了2.1个百分点，至43.9%。
经营开支进一步上升
游戏及企业服务市场推广支出增加，带动腾讯的销售及市场推广开支同比上升20%，至406亿元，占收入的比重由2020年的7.0%上升至7.2%。
另一方面，研发开支及雇员成本增加（因2020年和2021年的人才招聘竞争异常激烈），令一般及行政开支同比大增33%，至898亿元，占收入的比重由上年的14%上升至16%。
所以，利润率较高的业务分部收入增长相对放缓，加上经营开支大增，是拖累腾讯主营业务盈利表现的原因。
再来看非持续性业务，也是腾讯近年所看重的——投资。
腾讯的投资
2021年12月，腾讯宣布每持有21股可获派1股京东集团A类普通股，以实物分派的方式退出于京东的投资；2022年1月，腾讯减持东南亚电商Sea (SE.US)，还将投票权较高的股份转换成流动性较高的股份。由此可见，在加大投资的同时，腾讯也在退出获利的投资，以确认财务收益，这也是其“其他收益”如此飘忽的原因。
截至2021年末，腾讯于上市投资公司的公允值为9828亿元，较2020年末的1.205万亿元缩减了18.44%，较2021年9月末的1.197万亿元下降了17.87%。笔者认为，这与腾讯退出部分上市投资和一些上市投资的市值随全球资本市场环境变化而下降有关。
笔者汇总了腾讯的联营公司和金融资产的数据（不包括合营公司），估算出该公司2021年末的上市投资和非上市投资账面值或为7695.88亿元，较期初上升11.39%；总投资公允值或为1.304万亿元，较期初下降13.17%，主要因为上市投资公允值的下降。
据笔者估算，如果按2021年末的公允值作为售价出售上述投资，腾讯或可实现利润5344.21亿元，大约相当于其当前市值的18.7%，而2020年末的潜在利润则达8108.54亿元。
虽然投资缩水，腾讯的投资和潜在利润仍十分可观。
那么腾讯的未来发展如何？
对于未来的发展，腾讯有颇为乐观的路径：
广告：随着其适应新的监管环境和升级广告解决方案，该业务收入有望于2022年末恢复增长；
本土游戏：未成年人保护措施的影响或可在2022年下半年完全消化，待新版号发放后，将得益于更多新游戏的推出。
国际游戏：随着新游戏的推出，有望对2023年及以后的增长带来帮助。
长视频：优化成本结构以降低亏损，同时维持其领先地位。
云计算（IaaS和PaaS）：将业务重点从聚焦收入增长转变成为客户创造价值和提升增长质量。
企业服务SaaS：扩大业务规模，尝试商业化。
视频号：通过让更多用户触达内容创作者、广告主和商家，拓展变现机会。
笔者认为最后两项——企业服务和视频号的商业化，对腾讯长远的潜在影响或最大，若找到变现路径，有望扩充腾讯的收入结构。
视频号变现方面，腾讯计划通过：1）扩大直播打赏规模；2）扩大直播电商的总销货值（GMV），让变现成为可能；以及3）在2022年测试和优化短视频信息流广告等，探索商业化。
目前字节跳动旗下的抖音和阿里都有类似的变现模式，但腾讯的加入，可能会让直播大战来得更猛烈一些，至于谁是得益者，恐怕要到下半场才能分出胜负。
企业SaaS变现方面，其或计划通过提升腾讯会议、企业微信和腾讯文档的渗透率，整合三项业务以提升协作力和生产力，寻找变现机会。
有趣的是，该业务所对标的阿里巴巴钉钉，在3月22日的发布会上首次提出商业化。目前钉钉在免费的标准版基础上，有专业版、专属版和专有版三个收费版本，具备商业化基础，而钉钉计划联合阿里云生态、钉钉生态构建大客户生态服务体系和能力。
钉钉明确了其生态边界，只做一件事，就是PaaS化，即钉钉只做基础能力和基础产品，而将这些能力和产品作为底座开放给生态，吸引开发者进驻，将各种专业应用交给生态做，以便让“钉钉每收入1块钱，就给生态合作伙伴带去9块钱”（钉钉总裁叶军表示）。
腾讯的企业SaaS似乎没有钉钉那么明确的方向，发展也远远落后于钉钉。腾讯要累积足够的市场规模才有说服力，才有机会探索变现的可能。见下图，QuestMobile的数据显示，钉钉的月活用户规模仍远超企业微信和腾讯会议，面对钉钉的竞争，腾讯企业SaaS的变现恐怕难以在短期内实现。
总结
随着广告和本土游戏的负面影响消化，腾讯的主营业务有望在下半年恢复稳定。国际游戏或可成为其新的增长驱动力，但受当前相对较小的收入规模所限，正面影响应有限。
长远而言，企业服务SaaS和视频号的变现构想，或可为腾讯的前景带来一些惊喜，不过发展尚需时间。
投资方面，美国加息周期的展开以及上市监管，或影响到腾讯国际风险投资的退出和估值，可能导致其投资账面损益的波动。
总而言之，若广告和本土游戏确能恢复健康增长，腾讯的成长特性应未变，整体前景仍乐观，但仍须留意上述风险点。
此外还需留意国际游戏产业竞争的加剧，例如微软（MSFT.US）收购动视暴雪，以及其他大型互联网巨头如索尼和亚马逊探索其他网游方式，可能带来的影响，国际游戏市场的快速演变，国内外娱乐、广告和企业服务生态的变化和竞争等，都会影响到腾讯的长远发展前景。
