近日进军香港的内地外卖平台美团-W（03690.HK）在公布2022年第4季业绩之后，股价大跌。

(资料图片)

从业绩来看，美团的第4季业绩说不上很差，甚至与上年同期相比扭亏为盈，但是股价就是不给力，财华社认为主要原因包括：1）腾讯（00700.HK）将美团股份赠予股东，3月24日为股份到账日，股东出售美团股份套现；以及2）市场对于美团的前景或不太乐观。

美团业绩

2022年第4季，美团季度收入同比增长21.42%，至601.29亿元（单位人民币，下同），其中本地业务增长17.39%，新业务按年增长33.36%。

本地业务的2022年第4季经营溢利按年增长41%，至72.15亿元，利润率按年上升2.78个百分点，至16.60%；新业务的经营亏损按年缩小32.01%，至63.65亿元，该公司表示主要因为商品零售业务的营运效率提高，部分抵消了共享单车和贡献电动车业务增加的亏损。

从收入类型来看：第四季度配送服务收入按年增长31.90%，高于其全年平均水平22.70%；佣金收入同比增长12.14%，低于其全年平均水平13.83%；在线营销业务收入按年下降5.05%，而其全年平均水平为正数增长5.79%；其他服务销售按年增长35.45%，稍低于其全年平均水平44.62%。

由于本地业务经营利润率较上年同期有所改善，而新业务也实现减亏，美团2022年第4季的经调整EBITDA扭亏为盈，达到29.61亿元，相较上年同期为亏损20.1亿元；经调整净利润为8.29亿元，而上年同期为净亏损39.36亿元。

但是需要注意的是，与2022年第2季及第3季相比，第4季的经调整EBITDA及经调整净利润均大幅减少，见下图。该公司解释原因是与季节因素有关。而财华社认为，第4季那一波疫情或影响了期内的整体业绩表现。

从全年业绩来看，美团2022年收入按年增长22.79%，至2199.55亿元，经调整EBITDA为97.25亿元，相较2021年为亏损96.94亿元；经调整净利润为28.27亿元，上年同期为净亏损155.72亿元，即将重回2020年执意投入新业务时的水平，但是距离上市后的首年盈利——2019年的经调整净利润46.57亿元——仍有一段距离。

见下图，如果不考虑折旧及摊销支出的话，其2022年的经调整EBITDA已经超越了2019年的巅峰水平，主要得益于本地业务的显著增长——本地业务的经营溢利按年增长56.84%。

新业务全年收入同比增长39.3%，而第4季是收入增速放缓至33.4%。全年来看，新业务的经营亏损率由2021年的-84.55%收窄至2022年的-47.94%；2022年第4季的分部经营亏损率则进一步下降至-38.97%。

不过值得留意的是，其2022年第4季收入增速与全年相比有所放缓，这可能源于同行竞争，但财华社认为，美团在新业务方面的营销是成功的，以美团买菜为例，在疫情期间，美团拥有足够的时间锻炼消费者心智，在疫情防控措施放开之后，消费者是不是还对美团买菜买账？这将是一场考验。

对比来看，美股上市的叮咚买菜（DDL.US）2022年第4季收入同比增长13.1%，至62.006亿元人民币（相当于美团新业务分部同期收入的37.23%），并且实现扭亏为盈，主要得益于履约成本以及营销开支的下降，前者按年下降16.4%，后者按年大降74.5%。2022年，叮咚买菜的全年收入为242.21亿元，相当于美团新业务分部同期收入的40.92%，同比增长20.38%，全年非会计准则净亏损由2021年的61.14亿元收窄至5.71亿元。

美团前景不乐观？

财华社认为，美团于2022年第4季及2022年实现利润的明显改善，主要得益于其最关键的支出——配送成本及营销开支的效率提升。

作为国内最大的外卖平台之一，反映骑手收入的配送成本是其重要的支出。2022年第4季，美团的配送相关成本为221.99亿元，占配送服务收入的比重由上年同期的128.83%，下降至112.27%，与2022年第3季持平；由于新业务贡献增加，配送成本占总收入的比重也由2021年第4季的39%，下降至36.92%。

见下图，2022年第4季的配送相关成本占收入比回落并维持稳定。

此外，营销开支是衡量平台经营决策和成绩的一个重要指标。在平台发展早期，由于需要流量迅速做大以及做好数据以便获取融资，通常都需要在营销方面大幅投入，以吸引客户和商家进驻。

2022年第4季，美团的营销开支按年下降4.21%，占收入的比重由2021年第4季的22.7%下降至17.9%。2022年，其营销开支按年下降2.31%，占收入比重由2021年的22.7%下降至18.1%。

相比之下，拼多多（PDD.US）的2022年第4季营销开支按年上升56.01%，占收入的比重由上年同期的41.74%上升至44.53%；2022年全年营销开支按年上升21.30%，占收入的比重由上年的47.69%下降至41.62%，仍处于极高的水平。

谁更重视营销，一目了然。

当然，市场将美团对标的不是拼多多，而是最近大举进攻美团业务领域的抖音。2022年，阿里巴巴（09988.HK，BABA.US）旗下饿了么与抖音合作，抖音出平台和营销玩法，饿了么出网络，合作即时配送市场。

但运力也许是一个大问题，与美团已经形成规模的运力相比，抖音再高的流量，仍需要时间搭建基础设施，在短期内或仍难以撼动美团的外卖业务。

不过，到店业务可能会是一个新的竞争点。

2022年12月疫情防控放开之后，一波疫情令多个一线城市的外卖人力出现严重短缺，财华社认为这多少影响到美团的第4季业绩。不过利好是在疫情及防控措施之后，到店业务有望迎来复苏，线上旅行平台携程（09961.HK）就是在这样的背景下涨了一波。

不过在这个赛道上，携程除了面对美团这样的劲敌外，还要面对抖音的“鲶鱼效应”。

美团的大众点评累积了大量的实测内容和攻略，以图文为主，用户也更习惯于在这个平台上主动通过图文吸收内容，虽有视频，但分发或许不如抖音的有效。

抖音利用地理位置、用户画像等多个参数向附近用户分发到店营销信息，并且提供比大众点评更理想的优惠，更重要的是，抖音的用户已在消费视频期间进行了内容的吸收——例如通过流量博主的插入式广告、非消费时段的推送，被动获得相关的信息，这些营销技巧或许有利于带来流量——但可持续性是未知之数——取决于商家的优惠力度是否足以养成用户的使用习惯。

2022年12月末，美团的交易用户数目按年下降12.6百万，按季下降9.2百万。见下图，交易用户数增速似有见顶之势。

不过，2022年12月每位交易用户平均每年交易笔数仍持续上升，由2021年12月的35.8笔上升至40.8笔，反映用户黏性在增强。

财华社认为，美团目前至少有几点比抖音有优势：

1）即时配送方面，其强大的网络可以保持配送的时效性，这是其一切服务的基础，从外卖到美团买菜，时效保障方面美团依然是业界良心，这有利于提升用户黏性。

2）服务的连贯性和综合性要比抖音强。虽然抖音内容做得好，但是其相关业务生态尚未形成系统，很难为消费者提供综合服务体验。美团现在已经形成即时服务生态系统，而涉足到其他的变现模式，例如美团会员、金融服务等，一方面能够增加收入来源，另一方面能够巩固用户忠诚度。

股东抛售或构成短期股价压力

除了上述原因外，财华社认为美团股价在公布业绩之后下挫，或与短期沽压有关。

其前任大股东腾讯于去年宣布以实物分派美团股份形式向自身的股东派发中期特别股息，而美团股份到达这些有资格获得分派的股东手中时刚好是美团公布业绩的2023年3月24日。

拿到美团股份的股东有可能尽快出售美团股份套现，例如为了取得美团股份而融资买入腾讯的投资者，可能急于套现以偿还负债；定向投资的投资者（尤其基金、机构等），可能因为美团的投资范围不符合其规定（例如超配）而脱手；需要流动性的股东可能倾向于出售美团尽快套现；部分股东可能直接选择收取现金，其中介或会为其进行出售等等，而造成卖盘增加。

事实上，在此之前，腾讯也曾以京东（09618.HK，JD.US）股份形式派发特别息，也令京东的股价受到一定沽压。

见下表，今年以来，美团和京东的股价表现是五家平台运营商的最差，美团累跌24.79%，京东累跌30.43%。两者都不爱的腾讯反而累涨14.86%。

与其他平台的2022年第4季及2022年业绩进行比较，表现也未算太差，见下表，收入增幅为六个平台中的第二高，仅次于拼多多，2022年第4季利润率增幅要好于拼多多。

由此来看，此次美团的大跌或非业绩之过，很可能与腾讯股东售股以及市场担心其利润较高的到店业务将面临激烈竞争之故。

美团地推团队以其强大高效的线下推广能力著称于世，此番进军香港外卖业务，能否再次复制内地成功经验，与商家建立联系，拓展更多服务形式，进而打开境外发展机遇，讲好国际化发展故事，或是接下来投资者关注的一大焦点。

例如为内地游客提供香港到店服务，包括线上点餐，与银联、微信支付或支付宝等合作，实现点餐、收银、汇兑“一app通”，“一站式”满足用户需求，把握境外游放开契机。