一.美债收益率快速走高

10年期美债收益率突破4.2%，为2007年以来的最高水平；2年期美债收益率同样刷新15年新高。

(资料图片仅供参考)

美债收益率近期快速攀升，反映出在通胀高位盘旋、美联储激进加息的大背景下，市场正不断上调本轮加息周期的终点利率。

CME数据显示，在11月加息75bp几乎没有悬念的情况下，市场正押注基准利率将在年底进一步上调至4.5-4.75%区间，且在更长时间内保持高利率。

而根据9月美联储公布的点阵图，2022年末利率水平为4.25%-4.5%区间，对应加息节奏为11月75bp，12月加息50bp；2023年末利率水平为4.5-4.75%，包含25bp加息预期。

二.美债需求减弱

过去两轮加息周期中，对政策利率更为敏感的2年期美债收益率与基准利率基本呈现亦步亦趋的走势，但这一次无论是2年期还是10年期美债收益率的上行速度都相当快，与政策利率的偏离较大，这一方面是市场对美联储加息预期持续升温的结果，同时也是受到了美债需求变化的推动。

一直以来海外投资者都是美债的最大买家，持有美债占比为30.56%，但自2013年开始就呈现逐年削减的迹象。

2008年QE之后，美联储一跃成为美债的第二大买家，在2020年新冠大规模宽松后，其持债规模进一步上升至6万亿美元，持有美债占比24%，紧随其后的分别是共同基金和养老基金，占比分别为15%和13%。

2004-2006年的加息周期中，新兴市场国家资金（尤其是产油国）大量涌入美债市场，造成当时短端利率跟随基准利率上行，但长端利率却止步不前的现象。详见《美联储也无解，“格林斯潘之谜”会重演吗》

而在2014年的紧缩周期中，发达国家（主要来自欧央行和日本）承接起了美债需求，压制了长端利率在加息周期中的上行节奏。

但这一次美债的海外需求"消失"了。

美债的海外需求可分为私人部门和主权机构（包括央行、政府和主权财富基金），利率差异和汇率变动是决定其是否持有美债的关键变量。

过去一年大部分的美债需求来自私人投资者，而在央行端听到的更多的是抛售的消息，央行的储备资产中出现了明显去美元化的特征。

仅以日本为例，为了捍卫日本国债收益率曲线和日元，抛售美债已经成为一种重要的手段，根据日本财务省公布的数据，7月日本连续第九个月卖出美国主权债券，创2005年有记录以来最长连续抛售月。

随着全球主要央行相继加大加息力度以遏制通胀，美债的相对吸引力出现下滑。

丹麦、瑞士等第一批实施负利率的国家上调其关键利率，欧洲长达十年的负利率实验宣告结束。截至9月底，欧洲债券市场上负利率债券的规模降至2600亿欧元，占总债券规模的3.28%，要知道在2020年底欧洲的负利率债占比还高达近75%。

过去由于欧洲普遍实行负利率，海外投资者纷纷转向美债市场，但如今随着负利率债券的大幅减少，美债也并没有那么"抢手"了。

另外相较于私人投资者，主权对于债券的预期收益率并不是很敏感，官方资金更关注资产的流动性和安全性，以及外汇储备的管理。

实际上从驱动来看，海外官方持有的美元资产对美元的整体走势更敏感，强势美元在大部分情况下都对应着美债需求的回落，主权机构在买入美债之时需要考虑外汇对冲成本。

今年美元持续走强，相应的海外主权机构面临着本币对美元大幅贬值的问题，海外投资者需要对面高昂的汇率对冲成本。

今年欧元和日元贬值都相当惨烈，经欧元对冲后的美债收益率与德债收益率利差收窄，调整后的美债不再是一笔那么划算的买卖，本币的走弱影响了投资者增持美债的兴趣。

在两大买家一海外投资者和美联储都不再购买美债后，其他投资者对于美债的承接能力不足，尽管美债的供给也在减少，但需求不足还是加大了美债收益率上行的压力。

三.美元一美债逻辑受冲击

2020年疫情之后美国贸易逆差急剧增长，投资收入顺差减少，导致经常项目逆差扩大，截至2022年二季度，美国经常项目逆差占GDP比重为4.04%，虽然这一比例与2006年创下的6.3%还有一定距离，但国际收支所面临的压力已经不小了。

一直以来美国巨大的经常项目逆差都是靠资本账户来补充的，而美国资本净流入中的很大一部分正是来源于国际资本对于美债的需求。

2006-2008年美国经常账户赤字达到创纪录水平，帮助美国度过国际收支危机的一方面是来自于上文提到的新兴市场和产油国对美债的大举买入，另外则是大量金融机构的资金从海外回流美国。

IMF数据显示，2004-2006年新兴市场和发展中经济体的美元为主的储备资产共计增加近1.8万亿美元，与之相对应的是外国投资者持有美国国债的占比显著上升，从2003年的32%提高至2007年的40%。

但眼下综合考虑利差和汇率变动的影响，投资美债的逻辑发生了变化，外部资金流入美债的趋势减弱，导致美国通过贸易逆差输出美元，再经由美债收回美元的路径受到挑战。要缓解资本账户的压力，或许要等待美元强势止步。