摘要

事件：11月新增社融1.99万亿元，较去年同期少增6109亿元，低于市场预期。11月社融存量同比增长10.0%，较上月下降0.3个百分点。

(资料图片)

本月社融规模低于市场预期，我们认为后期关注点主要包括：1. 信贷结构优化，但居民中长贷仍是主要拖累，在房地产企业端融资环境改善的情况下，居民端预期不见改善，在实体内生信贷需求完全修复前，可期待进一步下调5年期LPR报价；2. 今年以来居民存款大幅增加，且理财赎回潮加剧了理财资金回流定期存款，银行负债成本加大，可期待存款挂牌利率再次下调。

11月社融低于预期，企业债融资大幅下滑。11月社融各分项中，表内融资同比少增2087亿元，表外融资同比少减2275亿元，直接融资同比少增3916亿元。11月除表外融资以外其余各项均同比下滑，人民币贷款同比少增1573亿元，政府债券同比少增1638亿元。企业债融资大幅下滑，同比少增3410亿元，主要在于11月中旬债券市场剧烈调整，导致公司债取消发行规模创近年新高。

受债市波动影响，直接融资占比下降。从社融存量结构来看，2022年11月与上月相比，人民币贷款占比上升0.01%，政府债券占比上升0.10%，表外融资规模持续压降，合计环比下降0.04%，直接融资占比下降0.05%。与去年同期相比，人民币贷款和政府债券占比分别上升0.40%和0.82%，企业债券占比下降0.32%。11月利率水平较上月快速上行，在债券收益率曲线快速抬升的情况下，部分发行人选择取消发行，等待更佳的发行时间窗口，导致企业债融资占比下降。

M2-M1剪刀差再度走阔。11月M2同比增长12.4%，较上月上升0.6个百分点；M1同比增长4.6%，较上月下降1.2个百分点；M0同比增长14.1%，较上月下降0.2个百分点。11月单位活期存款同比增长3.14%，较上月下降1.25个百分点，准货币同比增长15.21%，较上月上升1.13个百分点。11月M2-M1剪刀差再度走阔，其中M2同比增速上升，一定程度上受到11月中旬开始的理财赎回潮影响，部分理财资金回流至定期存款导致M2大幅上升至年内最高水平，但M1同比增速下降也反映出实体经济复苏缓慢的情况。社融-M2剪刀差走阔，反映出资金空转再度加剧。

企业中长贷延续改善，居民中长贷不见好转。11月新增贷款1.21万亿元，同比少增600亿元，小幅低于预期。其中居民贷新增2627亿元，同比少增4710亿元，企业贷新增8837亿元，同比多增3158亿元。11月新增贷款小幅低于预期，但结构持续优化，增量主要来源于企业中长贷，具体来看：企业端方面，企业新增中长贷、短贷、票据分别为7367亿元、-241亿元、1549亿元，企业中长贷连续四个月维持同比多增，四季度增量政策持续发力，企业中长贷改善势头良好。居民端方面，居民户新增中长贷2103亿元、短贷新增525亿元，其中居民中长贷同比少增3718亿元，与上月基本持平，11月虽然有“三支箭”融资政策陆续推出，但居民购房意愿仍处于近年来最低水平，预计后续仍将推出需求端刺激政策改善居民信心。

居民存款大幅增长。11月人民币存款新增2.95万亿元，同比多增1.81万亿元，其中居民存款新增2.25万亿元，同比多增15192亿元，企业存款增加1976亿元，同比少增7475亿元，财政存款减少3681亿元，同比少减3600亿元，非银存款新增6680亿元，同比多增6937亿元。本月居民存款呈现超季节性多增，主要原因在于理财赎回潮导致居民端部分理财资金转移至存款，截止至11月全年居民存款已增加14.95万亿元，大幅超出往年水平，银行存款产品的利率下行压力加大。

风险提示：国内通胀超预期；流动性环境趋紧；国内新冠疫情影响扩大。

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