作者 | 付影

来源 | 独角金融

2020年，本已经退休的马云，为了蚂蚁集团上市还在不停地奔波，甚至在上海外滩发表极具争议的言论。由此引发了外界对蚂蚁的巨大关注，蚂蚁集团旗下小贷业务杠杆率过高的问题也因此进入公众视线。当年11月，蚂蚁集团的上市路被按下暂停键。过去两年间，蚂蚁集团为恢复上市做了不少的准备。

(资料图片)

继动刀拆贷、花呗、借呗品牌隔离、人事陆续变化后，蚂蚁集团的股权结构也有了重要变动，马云不再是该集团实际控制人。

1月7日，蚂蚁集团在官网发布《蚂蚁集团关于持续完善公司治理的公告》。公告显示，马云通过解除一系列协议，放弃了对蚂蚁集团的实际控制权，蚂蚁集团已无实际控制人。‍‍本次调整完成前蚂蚁集团的股权结构如下：

图源：公告

蚂蚁集团旗下业务包括支付宝、蚂蚁消金、网商银行、余额宝、芝麻信用等，任何一项业务都在互联网科技时代占有重要位置。然而，蚂蚁被按下暂停键这两年，外界环境急剧变化，疫情肆虐、经济下行，即便上市重启，估值缩水已是在所难免。

蚂蚁集团已无实际控制人

蚂蚁集团从阿里巴巴分拆后，阿里巴巴创始人马云一直是蚂蚁集团的实际控制人。

马云个人持股比例并不高——蚂蚁集团2020年IPO招股书披露，上市发行后马云个人持股比例不超过8.8%——其主要是通过一系列协议安排控制杭州君瀚股权投资合伙企业（有限合伙）及杭州君澳股权投资合伙企业（有限合伙）两个合伙企业，这两个合伙企业则合计持有蚂蚁集团53.46%股权。

蚂蚁集团最新公告显示，杭州君瀚及杭州君澳近期对股东上层结构进行了调整，调整的核心是拆除了原控制结构，从马云及其一致行动人共同行使股份表决权，变成了包括马云、蚂蚁高管等在内的10名自然人分别独立行使股份表决权。

在此之前，蚂蚁集团管理层已不再担任阿里巴巴合伙人，强化了与股东阿里巴巴集团的隔离。‍‍‍‍‍‍‍

此外，蚂蚁集团整改日前也取得了重大进展，其中，承接蚂蚁小贷业务的蚂蚁消费金融105亿元增资方案获得监管批准，虽然与2021年末拟增资180亿元相比下降65亿，但对于蚂蚁集团来说，这是2023年一个良好的开端。

十年前，乘着互联网崛起的东风，蚂蚁集团业务如鱼得水，在资本的追捧下，2015年至2018年期间，蚂蚁集团获得总计高达1400亿元的融资。2020年10月中旬，蚂蚁集团在科创板顺利过会，估值约2500亿美元，距离其登陆IPO前半个月时间，躁动的投行又提高了蚂蚁集团的估值预期，认为其将达3800-4600亿美元。

曾是有史以来全球最大的IPO上市交易，受监管政策以及市场环境影响，这场市值突破万亿的资本盛宴戛然而止。当上市计划被搁置，蚂蚁集团的光环逐渐退却，其估值也受到打击。

从2021年开始，包括美国共同基金巨头富达投资、贝莱德（BlackRock）、普徕士均下调了蚂蚁集团的估值。最为悲观的则是富达投资，最新估值700亿美元，较巅峰期蒸发7成。

单从蚂蚁集团2018年6月27日的最后一轮融资金额218亿元（折合约33亿美元）、投后估值约1450亿美元来看，富达投资最新估值明显“倒挂”。

从狂奔到失速

富达投资对蚂蚁集团的估值下调，可谓毫不手软。

近日有媒体报道称，在2021年6月份富达投资将蚂蚁集团估值下调至780亿美元后，2022年5月底，又一次下调蚂蚁集团估值至700亿美元。与富达投资在蚂蚁集团计划上市前给予的2350亿美元估值相比，新一期估值缩水7成。

富达投资是2018年6月22日入股蚂蚁集团C轮的一小众全球投资者之一。

下调蚂蚁集团估值的机构还包括贝莱德和普徕士。其中，参与蚂蚁集团C轮的投资方贝莱德最为乐观，在2022年3月份对蚂蚁集团的估值从2021年的1740亿美元下调至1510亿美元，下调13%；普徕士下调的估值幅度也不低，在2022年5月其对蚂蚁集团的估值由2021年的1890亿美元下调至1120亿美元，下调幅度约40%。

梳理蚂蚁集团的历史估值，其在上市前一直大幅上涨。

图源：罐头图库

早在2015年8月，蚂蚁集团获得全国社会保障基金理事会、中国人寿、人保资本、中邮资本、太平洋保险、新华保险、金浦投资、春华资本、国开金融、云锋基金等12家机构的A轮融资，额度约18.5亿美元（约合人民币128亿元），投后估值近382亿美元（约合人民币2600亿元）。

2016年4月，由建信信托和中投海外领投、中国人寿、人保资本、中邮资本、易方达基金等14家机构跟投的蚂蚁集团完成了42亿美元（约合人民币291亿元）的B轮融资，募资额度翻了一倍，估值约753亿美元（约合人民币3900亿元）。

蚂蚁集团的融资脚步并未停止。

2018年6月22日，蚂蚁集团宣布完成103亿美元（约合人民币700亿元）C轮融资。此时，蚂蚁集团估值已高达1500亿美元（约合人民币1.02万亿元），成为万亿超级独角兽。

仅仅3年时间，估值从最初的382亿美元升至1500亿美元，增长约5倍，增速不可谓不快。

刚启动IPO时，一些投资机构将蚂蚁集团估值对标PayPal（国际支付平台，目前市值为1120.06亿美元），认为2000亿美元属于合理估值水平，更乐观的投资者在蚂蚁集团登陆IPO前半个月的时候，给出最高4600亿美元的估值。

狂奔态势止于2020年11月3日。彼时，就在蚂蚁集团距离上市“临门一脚”时突然被叫停后，这位金融科技独角兽随后展开了一系列的整改大幕，资本玩家们对蚂蚁集团的态度也在悄然发生变化。

估值下降因何而起？

1500亿美元的估值，是蚂蚁集团的投资机构在4年前给出的C轮投后估值，包括私募基金华平投资、加拿大养老基金投资公司（CPP投资公司）、以及新加坡主权基金淡马锡在内的投资者，均以1500亿美元左右的估值投资蚂蚁集团。

图源：罐头图库

通过前面的梳理，不难看出个别机构对蚂蚁集团的估值差异较大，除了上市计划被中止外，还有哪些原因导致其估值下降？

零壹研究院院长于百程认为，互联网巨头的估值是个复杂工程，从近两年看，影响蚂蚁集团估值的至少有以下几个因素：

1、蚂蚁集团自身的业绩表现。2020年蚂蚁集团撤回IPO申请后，一直在进行业务整改，合规性已甚至超过规模和利润成为现阶段蚂蚁集团的最重要目标。从阿里巴巴的财报看，蚂蚁的利润表现有所下降。

根据阿里巴巴（9988.HK）2023年第一财季财报显示，截至2022年6月30日止三个月，蚂蚁集团贡献了37.17亿元(约5.55亿美元)的利润，而去年同期为44.94亿元。

2、监管政策以及蚂蚁集团的业务定位。近两年国内不断加强对互联网金融业务的监管，目前互联网贷款等一些政策仍在落地过程之中，蚂蚁集团仍在梳理业务框架，哪些业务纳入金融，哪些属于科技。监管政策动向以及科技属性的强弱，对于蚂蚁集团的估值会产生重要影响。

3、整个市场的估值水平。从蚂蚁集团撤回IPO的2020年至今，恒生科技指数下跌约40%，众多科技公司的估值也随之回落。目前看，各家投资机构对于蚂蚁集团的估值差异较大，显示出各家对蚂蚁集团未来的分歧。

“但总体来看，在数字经济持续发展的背景下，科技的赛道会很长，经过近两年的整改，业务健康度上升，蚂蚁集团的未来也逐渐明确”。于百程指出。

值得注意的是，同样是参与过蚂蚁集团融资的机构，富达投资给出的估值为何大幅缩水7成？

自媒体“开甲财经”创始人张杼航称，不同时间，不同机构给的估值肯定有差别；同一时间，不同机构估值也会有差别，有时候可能不会那么大，但是监管叫停蚂蚁集团上市后，机构给出的估值分歧也比较明显，由于对蚂蚁集团未来发展的存在不确定性，导致富达投资后面大幅下调其估值。

不过张杼航认为，只要不把支付宝和贷款两块业务拆分，整体估值其实缩水1/3差不多了，不会低于1000亿美元。

整改之路已铺平，有望重塑估值？

根据爱企查信息，蚂蚁集团成立于2000年，注册资本为350亿元，法定代表人是2007年加入阿里巴巴的井贤栋，也是蚂蚁集团的董事长、总经理。

讨论蚂蚁集团的估值，需要先理清其业务体系。

蚂蚁集团的主要业务板块包括支付、贷款、理财、保险、征信等，对应的主要产品是支付宝、蚂蚁消金和网商银行、余额宝与蚂蚁财富、芝麻信用等。

从蚂蚁集团IPO招股书中披露的各项业务收入占比看，小贷收入在蚂蚁集团贡献的收入无疑是最高的。不过，当《网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）》的出台，给蚂蚁集团小贷业务戴上紧箍咒。

与上市计划失之交臂后，蚂蚁集团一直进行自我调整。

去年4月，蚂蚁集团公布整改方案，涵盖旗下的支付、征信、消金等多个业务。此后，蚂蚁集团的业务进入收缩阶段，包括将花呗和借呗进行剥离、主动压降余额宝规模、关停相互宝等。

2021年6月份，蚂蚁消金获批运营，蚂蚁集团随即将花呗和借呗进行剥离，由蚂蚁消金专门负责管理。根据相关部门的规定，蚂蚁消金要在1年过渡期内让这两项业务平稳有序退出。

另一个重点业务余额宝，也在进行收缩。截至2021年上半年，其规模已降至7808亿元，创下近五年规模新低。

还在整改路上的蚂蚁集团，要做的功课并不少。

中泰证券此前发布的研究报告中指出，蚂蚁在科技金融行业的业务分布较广、涉及的合作团队众多，整改不可能一步到位。想完全扫清监管阻碍、降低违规风险，蚂蚁还需要更多时间。

中泰证券指出，蚂蚁未来估值如有提升，主要与以下三方面有关：一是借贷业务商业模式的转型，从联合贷、助贷过渡到征信、技术服务，逐步转变为合规的征信业务或数据技术服务模式。整改方案中申设个人征信公司的举措，也正与这一方向符合。

其次，技术输出具备市场空间，有望成为公司新的增长引擎。目前创新业务收入占比极低，尚未超过1%。蚂蚁的金融科技已形成比较完善的产品体系，数据库、区块链技术等创新业务的推进有望成为第二增长曲线，从而带动估值提升。

最后，收入结构的调整，提升非借贷业务收入占比。目前来看，相对轻资产模式的理财业务和保险业务的收入占比仍有较大的提升空间。

2020年上半年，蚂蚁尚未启动上市前，在张化桥与张杼航撰写的《金融科技乱象》一书中，曾这样形象投行和二级市场对蚂蚁集团的热情：短期看，蚂蚁集团估值泡沫化是有可能的，但从中长期看，其估值水平将回归常识，回归到与其业务本质相符的水平。

马云不再是蚂蚁集团的实控人，整改之路已铺平，蚂蚁何时能叩响资本市场的大门？