中金：海外资金流出南下接盘港股估值修复

中金研究了资金面对港股波动的影响，并给出最新的研报称，先阶段海外资金的主动型资金流出占主导，南下资金依然流入，甚至逆势加速。

3月中旬港股和中概股市场一度出现明显波动，其剧烈程度表明一定程度上可能存在流动性的冲击。但3月中旬金融委维稳信号及时稳住市场情绪，避免流动性冲击导致的恐慌抛售进一步放大，市场也应声反弹。

展望后市，中金认为港股流动性冲击导致的恐慌抛售基本结束，逐步进入估值修复，后续稳增长力度、监管动向及俄乌局势是影响港股的关键因素。

整体而言，中金称港股的中期机会仍然大于风险，国内政策对于提升投资者风险偏好起到关键性作用。

配置方面，低估值高股息标的和前期调整幅度较大的优质成长股将提供更好的配置价值，所谓“哑铃型”策略；同时香港本地消费和金融股在香港疫情改善背景下也值得关注。

谁在卖出？南向资金整体流入，海外资金特别是主动型资金可能是主因

中金尝试从宏观（港币汇率、香港M3、BOP口径组合投资）、资金流向（互联互通南向资金、EPFR资金流向）、港交所CCASS持股（中介机构持股）、基金持仓和公司股东信息（如SEC 13F、公司股东、基金公告）等各层次的“拼图”，组合成相对全面的信息。综合最新变化发现：

南向资金：动荡中逆势流入，直到近期有所转弱。3月中上旬港股动荡期间，南下资金依然流入，甚至逆势加速。

3月17日小幅流出外，自2月23日市场波动开始至3月23日市场企稳反弹的这一个月内，南向资金几乎每日维持流入且持续加速，整体流入规模634亿港元，占年初以来整体流入973亿港元的三分之二。

具体流向也呈现出逆势加仓的特征，例如跌幅较大的新经济龙头，如腾讯、美团-W、李宁、药明生物和快手-W等是流入主力，而舜宇光学，建设银行、长城汽车和碧桂园服务流出较多。因此可以看出，本轮波动中南下资金并非主导。

海外资金：被动资金流入、主动资金流出。显然，海外资金流出是主因，其中又以主动型资金流出主导，体现为：

1）EPFR口径下主动资金2月底到3月中大幅流出A股、港股和中概，总规模45.7亿美元；但同期被动资金仍流入90.5亿美元；

2）北向资金大举流出（前两周最波动期间流出~680亿人民币，幅度仅次于2020年3月疫情动荡期间的870亿人民币）；

3）IIF估算的3月上半月BOP口径下中国股票组合资金流出规模为105亿美元，创2005年有数据以来新高；

4）港币和人民币在美元没有大幅升值的背景下走弱也侧面说明了部分资金流出的压力。

此外，从持股结构上：1）3月上旬，港交所CCASS持股中，外资中介持股降幅最大（1.07ppt），中资中介小幅抬升（0.10ppt），香港本地中介抬升最大（0.97ppt）；2）基于近6,000家外资机构投资者对市值前100的海外中资股持股季度信息的汇总，发现外资机构的持股占比从2021年底的约21.2%已经下降至当前19.8%；3）部分海外机构通过报告和公告等形式提示可能的持仓变化。

预计市场修复可能分三步走

首先是流动性冲击的修复。得益于3月中旬金融委政策维稳信号和近期中美监管合作的积极进展，市场从底部反弹逐步企稳，流动性冲击下的恐慌抛售基本结束，但后续俄乌局势依然值得关注。

第二步是重回年初的估值修复逻辑，这一情形与2016年初和2019年初较为类似，即盈利预期和增长尚未回升，但稳增长预期和流动性宽松环境下南向资金流入推动估值修复。第三步看基本面是否能够企稳提供进一步支撑，关注后续稳增长政策进展和相关监管措施。

短期内，中金倾向于市场维持区间震荡，主要考虑到：

1）监管不确定性和地缘局势仍在持续，或使得部分海外基金可能难以很快重新流入；

2）国内疫情传播仍然处于上升趋势；

3）稳增长政策的力度和时点仍待验证；

4）卖空占比仍然居高。不过，市场也并不乏积极的因素，如估值水平已经具有相当吸引力；更多企业正筹划扩大股票回购力度或发放高额股息；香港本地疫情高点正在过去逐步缓解。

港股持股结构？外资仍是主导，南向不断提升

中金认为，海外投资者依然是香港市场的主力。首先，港交所2020年发布的《现货市场交易研究调查2019》中可以看出，海外投资者在香港市场依然占据主导，成交占比~43%。

与此同时，通过港交所CCASS提供的中介持股数据，可以看到港股通全部标的中介持股市值中，11.6%来自中资中介，国际中介以及香港本地中介分别占到43.7%与44.7%（包含二次上市公司存托行持有股份，不一定于港股市场流通）。

假设一般情况下外资机构更多偏向选择国际投行作为中介的话，可以看出海外资金仍是港股市场主力。