中金公司发布海外经济研究报告称，3月份以来，美联储会议纪要与官员讲话提示缩表加速、加息前置，美国货币紧缩预期快速升温，十年期美债利率1个月内上升100bp, 一度越过2.8%，导致中美利差倒挂。中金认为，“缩表”加速不会明显推升美债利率，加息预期是推高美债利率的决定因素。十年期美债利率可能已经对加息路径过度定价，未来可能从趋势冲高转为双向波动。建议关注以下资产中长期配置价值：一是成长风格与中国股指；二是黄金。

缩表加速，影响未必加码

缩表并非QE的逆向操作。QE指美联储在二级市场买入长端债券，压低长端利率。3月份美联储会议纪要显示，美联储大概率不会以卖出持有债券的方式“主动”缩表，而是以停止债券再投资（Reinvestment）的方式“被动”缩表。“被动”缩表不形成市场卖单，不会直接推高长端利率。美联储停止购买美国国债后，美国财政部需要向市场增发国债填补资金缺口。

图表：美联储“被动式缩表”导致财政部增发美国国债（包括附息国债与零息国债）

中金认为，如果财政部发行更多长端债券，或将明显推高长端美债利率；如果发行更多短期债券（零息国债），则或对长端利率影响有限。由于财政部借债需求可能在未来3年大幅下降，同时长端债券发行速度已经偏快，目前美国国债发行存在期限结构失调风险。在此背景下，财政部难以大幅增加长端国债供给，更可能增发短端国债（零息债券，Bills）填补缩表造成的资金缺口。长端债券发行受限，使长端美债净供给在未来两年持续下降，对期限溢价与长端利率推升有限。

中金指出，本次美联储紧缩周期具有 “非典型”特征，政策节奏明显前置。目前市场预期联邦政策利率在未来18个月大幅抬升300bp至3.2%左右, 随后保持在长期政策利率目标水平以上。过去一个月十年期美债利率上行100bp, 几乎全部源自于利率预期上调。美联储加息可能已被债券市场过度定价，市场预期的加息路径兑现门槛偏高。

中金，发现美联储在通胀高企和油价大涨背景下加息往往无法实现经济“软着陆”，2023年衰退风险明显增加，可能导致2023年美联储从加息周期快速向降息周期切换。我们预测本次加息周期可能由“前快后慢，节奏前置”转化为“先加后降，政策超调”，即美联储或在未来1年半里激进加息，随后快速降息。

在基准情景下，中金预测市场计入的加息次数下半年开始回调，十年期美债利率2022年底均衡价格在2.4%-2.6%区间。目前十年期美债利率一度突破2.8%，已经超过均衡水平，继续上行面临更多阻力，可能结束单边趋势上行，进入双向波动阶段。风险情景下，如果加息预期继续升温或保持当前水平，十年期美债利率或将在未来2个季度里突破3%。加息预期变数增加美债市场波动性，利率筑顶点位不确定性较高。由于“被动式缩表”对长端利率影响较小，加息预期使短端利率维持高位，预期美债收益率曲线保持扁平。在未来3个季度里，3m10s曲线或将大幅收窄，年底时接近2s10s曲线形状，曲线分化自行消失。

2017-2019年的缩表经验对本次有何启示？

回顾美联储在2017-2019年的缩表历程，缩表本身对资产价格的影响并不明显。长端美债利率上升，主要受到联储加息影响。期限溢价持续下行，美债利率曲线平坦化，说明缩表并未造成长端利率上行压力。加息、缩表启动初期，海外风险资产仍有较好表现，随后经济走弱，高估值风险资产如美股和商品开始高位回调。中美经济周期错位背景下，国内资产受国内宏观因素影响更大。大宗商品中，黄金在缩表期间表现较好。

美债利率双向波动，关注以下资产中长期配置价值：

1）成长风格与中国股指：如果美债利率上升势头趋缓，通胀压力开始缓解，成长风格的配置价值可能逐步提升。中国股市自2021年3月以来持续调整，估值处于历史相对低位，估值优势可能凸显；

2）黄金：黄金在上次缩表期间录得不错收益，尤其在利率曲线倒挂、衰退预期升温时涨幅明显。黄金既可以对冲通胀风险，也可以对冲衰退风险。我们建议把黄金作为2022年的组合对冲资产。