华西证券股份有限公司崔琰近期对春风动力进行研究并发布了研究报告《系列点评之十八：22Q3业绩超预期 快乐春风加速》，本报告对春风动力给出买入评级，当前股价为140.23元。
春风动力(603129)
(资料图片)
事件概述
公司发布 2022 年三季报： 2022 前三季度实现营收 86.3 亿元，同比+51.7%； 归母净利 5.7 亿元，同比+78.2%； 扣非归母净利7.0 亿元，同比+135.0%。其中 22Q3 实现营收 37.3 亿元，同比+79.0%，环比+41.0%； 归母净利 2.6 亿元，同比+167.4%，环比+32.0%； 扣非归母净利 3.6 亿元，同比+307.9%，环比+44.9%。同期公司发布 2022 年股票期权激励计划（草案）， 拟授予 547名激励对象（核心管理人员及核心技术（业务）人员）股票期权 106.44 万份，占公告日公司股本总额 0.71%，行权价格112.90 元/股。
分析判断:
22Q3 业绩再超预期 产品结构持续升级
营收端：产品结构持续升级， 22Q3 营收再超预期。 2022 年前三季度公司实现营收 86.3 亿元，同比+51.7%，其中 22Q3 实现营收 37.3 亿元，同比+79.0%，环比+41.0%，继 22Q2 之后再创历史单季最佳表现。据中国摩托车商会数据， 22Q3 公司两轮摩托车、四轮全地形车销量分别 4.25、 4.07 万辆，同比分别+75.4%、 +0.4%，环比分别+45.6%、 +3.6%，营收同环比增速明显超销量增速，除汇率受益外，预计主要源于产品结构升级：
1）四轮车高附加值 U/Z 系列占比提升； 2）两轮中大排向更大排量升级（450SR 于 22Q3 开启大规模交付）。
利润端：扰动因素好转，利润持续兑现。 22Q2 起外部扰动因素明显好转，公司利润充分释放，其中： 1）毛利率 22Q3 提升至26.4%，同比+4.3pct，环比+3.2pct； 2）扣非归母净利率 22Q3提升至 9.7%，同比+5.4pct，环比+0.3pct。我们预计 22Q3 利润率同环比的进一步好转除产品结构优化外，主要受益于：
1） 汇率提升：美元兑人民币汇率持续升值，最新已破 7.20，对比 2021 年全年平均 6.45 提升明显；
2） 海运费下降： 2 月中旬起海运费呈现回落趋势；
3） 终端提价： 2021H2 至今公司针对北美四轮车型已进行三轮终端调价。
向后展望，伴随海运费价格进一步下探，预计净利率仍存进一步提升空间。
费用端： 22Q3 公司销售、管理、研发、财务费率分别 8.5%、3.5%、 6.9%、 -5.9%，同比分别+1.4、 +0.2、 +1.8、 -5.2pct，环比分别+1.3、 -0.8、 +0.0、 +1.4pct，财务费率的同比大幅下行主要系美元升值带来的汇兑收益提升。
发布 2022 员工激励计划 保障公司中长期发展
公司发布 2022 年股票期权激励计划（草案）：拟授予 547 名激励对象（核心管理人员及核心技术（业务）人员）股票期权106.44 万份，每份对应 1 股 A 股普通股，占公告日公司股本总额 0.71%，行权价格 112.90 元/股，相较现价 140.23 元折价19.5%。股票期权在授权日起满 12 个月后分两期行权，每期行权比例各 50%、 50%。
公司层面 2022-2023 年业绩考核要求： 1） 2022 年营收不低于98.27 亿元； 2） 2022-2023 年累计营收不低于 206.75 亿元。考虑到公司全线摩托车、全地形车产品聚焦消费升级，成长性强、确定性高，预计考核要求后续大概率达到，有助于公司吸引和留住优秀人才，充分调动公司中层管理人员及核心骨干人员积极性，保障公司中长期发展。
中大排摩托车引领消费升级 内外销双重驱动
摩托车销量和业绩贡献快速增长， 2020 年以来公司深入挖掘增量领域，重磅车型不断催化。展望后续，预计内销、出口将为两轮提供双重增长驱动：
1）内销方面： 仿赛新车 450SR 对标川崎 Ninja400， 6 月中旬开启交付，月度交付稳步攀升；同时据春风 2022 年秋季战略发布会， 2023 年公司将迎产品大年，包含 6 款燃油两轮、 4 款电动两轮产品，对于销量的拉动作用值得期待；
2）出口方面： 2021 年起在海外四轮市场地位逐步稳固之后，两轮加速向海外市场拓展，开启两轮海外新增长极：据中国摩托车商会数据， 2021 年、 2022 年 1-9 月 250cc(含)及以上出口分别 2.33、 3.14 万辆，同比分别+227%、 +143%， 2022 全年预计翻倍增长。
全地形车深入挖掘美国市场 扰动改善利润兑现
公司是国内第一、全球第七大全地形车生产商，出口龙头地位稳固，我们预计 2021 年公司欧洲、北美市占率分别 30+%、5+%。 美国是全球最大的全地形车市场，近年来公司集中资源开拓美国市场，目前公司在美国可与北极星、庞巴迪、本田等一线品牌比肩，我们预计 2022 年公司北美市占率可提升至约10%，中长期则有望依屏产品线扩充（U/Z 系列）、性价比优势提升至 20+%。
2021 年公司同步受到关税加征、海运费及原材料价格上涨、人民币对美元升值等多重因素影响，致 2021 年公司利润未充分释放，利润增速低于营收增速约 61pct。但自 22Q2 起，扰动因素（汇率、海运）明显改善，叠加终端调价拉动利润充分释放，同时针对于关税加征，公司亦积极布局海外工厂建设，对利润端的对冲作用有望于后续陆续体现。
投资建议
公司中大排量摩托车业务受益于爆款车型投放及市场扩容，销量持续向上；全地形车业务深入挖潜美国市场，出口龙头地位不断强化； ZEEHO 电动品牌针对科技出行需求，与 CFMOTO 品牌互补。 鉴于 2022 年前三季超预期表现，上调盈利预测，预计公司 2022-2024 年 营 收 由 116.0/151.2/189.1 亿 元 调 整 为117.8/152.6/192.5 亿元，归母净利由 8.2/11.6/15.5 亿元调整为 8.3/11.7/15.6 亿元， EPS 由 5.43/7.71/10.32 元调整为5.53/7.81/10.39 元，对应 2022 年 10 月 20 日 140.23 元/股收盘价， PE 分别 25/18/14 倍，维持“买入”评级。
风险提示
禁、限摩政策收紧导致国内摩托车需求下滑；外资品牌导致市场竞争加剧；海运费、汇率波动。
证券之星数据中心根据近三年发布的研报数据计算，中金公司陈显帆研究员团队对该股研究较为深入，近三年预测准确度均值高达86.34%，其预测2022年度归属净利润为盈利7.95亿，根据现价换算的预测PE为26.46。
最新盈利预测明细如下：
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级7家；过去90天内机构目标均价为189.73。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，春风动力（603129）行业内竞争力的护城河良好，盈利能力一般，营收成长性良好。财务相对健康，须关注的财务指标包括：应收账款/利润率。该股好公司指标3.5星，好价格指标2.5星，综合指标3星。（指标仅供参考，指标范围：0 ~ 5星，最高5星）
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