“最糟糕的状况尚未来临，对于许多人来说，2023年将是一场经济衰退。”国际货币基金组织（IMF）发布最新一期的《世界经济展望报告》称，对今年全球经济的预测维持在增长3.2%；对明年全球经济的展望则下调0.2个百分点至2.7%。今年以来，美国等发达经济体激进“加息潮”导致世界经济放缓、金融环境收紧，给新兴市场和发展中国家，尤其是欠发达国家带来巨大冲击。同时也引发了全球市场的多轮震荡。通胀和衰退之间的拉锯越发紧张，紧缩引发的外溢效应也近一步显现。制定适当的宏观政策抵御风险，以空间换时间，已经成为许多国家面临的挑战。
全球经济是否进入到实质性衰退？美元指数强势拉升，会否引起新一轮货币危机？美债大买家撤离、流动性下降，未来走势如何？各国对本国货币的干预，能否起到稳定市场作用？从资产配置来看，何时是避险到布局的撬动点？通胀交易、衰退交易频繁轮替，投资者如何抉择？第一财经《首席对策》专访工银国际首席经济学家程实。
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程实的主要观点：
全球还未进入实质性衰退 但长期羸弱更值得关注
美强硬加息导致全球货币体系紊乱程度增加
各国需夯实自身货币基本面
以空间换时间 适当干预对汇率稳定起到积极作用
美债流动性紧缩是全球风险偏好收缩的自然结果
目前并没有影响美债市场系统稳定性
长期通胀将给全球经济带来系统性伤害
亚洲提前复苏 或将成为明年全球增长的结构性亮点
美联储的最后一次加息将是资产从避险到布局的“撬动点”
负面交易导致全球市场涨跌频繁交替
通胀交易和衰退交易都是短期机会 长期看空间有限
明年外需普遍降低将对出口造成影响
人民币长期稳定有较强支撑
全球还未进入实质性衰退 但长期羸弱更值得关注
第一财经：非常感谢接受我们的专访，我们看到国际组织对明年全球经济的预测都不太乐观。IMF下调了2023年的全球增长预期，世行也把2023年全球增长从3%下调到了1.9%，认为风险正在逼近。但是看您的研报当中认为全球经济的一直处于疫情之后的恢复过程，您并不认为全球经济已经出现了实质性的衰退？
程实：是这样子的，一般来讲实质性的衰退它都是伴随着实际GDP的负增长。从这一点看，全球经济还不能够说已经是进入到了严谨意义上的实质衰退，但是增长的疲弱却是非常的直观的。那么从发展经济学的角度来看，我觉得真正可怕的并不是某一个时点突然由于外部冲击出现了一个短暂的衰退，真正可怕的是长期经济的一个羸弱，这一般会伴随着全要素生产率长期的下行。
那么在新冠疫情之后，实际上2020年全球经济是负增长的，那一年是衰退，随后几年从21年开始是一个正增长。2021年是6%的经济增长，今年2022年大概是3.2%左右，那么明年 IMF的预期是2.7%，可以看出增长的力度是在不断的削弱，实际上也就说明了当前我们面临的新冠疫情所造成的这新一轮的供给冲击，实际上相比2008年的金融危机具有更真实的影响力。
美强硬加息导致全球货币体系紊乱程度增加
各国需夯实自身货币基本面
第一财经：目前对全球经济最大的影响可能就是美元指数持续的高企了，如果继续下去，会不会引发新一轮的货币危机？结束这种局面，目前来看只能依赖于美联储停止激进的加息？
程实：对，这个问题非常关键。那么作为职业经济学家，我觉得危机这个词其实不太好用，因为学术上可能没有一个非常明确的标准。但是毫无疑问的就是说我觉得这个词想表达的意思还是非常明显的，就是全球货币体系的紊乱是非常的剧烈。那么主要表现就是美元在最近这一年的超常规的快速的升值，和非美货币对美元的大幅的贬值，而且这种波动的幅度已经达到了至少20年一遇的一个量级，甚至有的货币已经走到了历史性的极端的点位。
这一轮货币紊乱的核心的原因是高通胀所引致的美联储的急速加息。美联储从今年3月份以来已经进入到了一段40年一遇的急速加速期，目前整个美联储紧缩的力度和频率，包括它整个的一个发力的程度，实际上是从80年代初沃尔克时代以来美联储最严厉的一段时光，所以说这也是导致了汇率市场的重大的变化。
那么对于整个的外汇市场来讲的话，结束这一段非常混乱的时期，毫无疑问是需要美联储做出重要的变化，那么这种重要的变化可以是停止加息，低一点的标准至少是削弱加息的力度，我们知道目前的加息力度是在75个基点，如果说能够有一些边际的放松的话，我觉得对外汇市场也会是一个比较正面的提振。当然了对于一些单个的货币而言，还需要自身的货币的基本面的夯实，需要谨慎的财政和货币政策的应对。如果自己再不谨慎的话，就可能会出现一些极端的状况。
以空间换时间 适当干预对汇率稳定起到积极作用
第一财经：所以我们看到现在很多国家已经开始对本国的汇率政策进行了干预，您认为现在各个国家自己做出的努力效果怎么样？
程实：各个国家的自身的这些广义的外汇干预，还是对稳定自身的汇率起到了一定的作用。那么这些广义的外汇干预包括了政策引导、参数的调整、主动的交易等等，那么这实际上会对整个市场的稳定起到一定的积极的作用。
当然我们必须客观来讲，它是不能够直接扭转大的趋势的，因为这个问题的核心点是在美联储的加息上。但是它是能够避免自己的货币进入到一个单边趋势的极端状态。那么如果说能够避免极端状态的发生的话，我觉得就是一个非常积极的作用了。
第一财经：以空间换时间。
程实：是的。因为我们如果说所有这些不稳定性的这种根除，我觉得是需要等待的，那么在这等待的过程里面，你不能什么都不做，你需要通过货币政策空间的调整，来使得这个市场不会走向一种极端的状态。
美债流动性紧缩是全球风险偏好收缩的自然结果
目前并没有影响美债市场系统稳定性
第一财经：美债市场现在我们也非常关注，近期出现了大买家撤离、流动性下降的情况。我们知道美债收益率是全球资产定价之锚，您怎么看美债接下来的走势？
程实：我觉得这个问题确实是需要关注的，但是我觉得还是没有必要太过于担心。因为美债的流动性的紧张是美联储这种激进行动的一种伴生的市场现象，同时也是整个全球风险偏好收缩的一个自然的结果。但是这种紧张从量级上看，目前来看还不至于整体的影响到美债市场的系统稳定性。
那么毕竟我们要知道美债市场是拥有全球最庞大而且最稳定的外部买家，也是全球的储备与投资的长期的必选项，而且我们看了一些指标，就是从美债的流动性指标和美国主权CDS息差的变化来看的话，目前阶段性的紧张还没有到达一个非常危险的量级，但是我们还是需要持续的关注的。
长期通胀将给全球经济带来系统性伤害
第一财经：我们都知道以往全球通胀，最终来承担后果的都是新兴经济体、发展中国家，所以这次它们会面临一个什么样的情况？
程实：新兴市场自身的脆弱性会相对更高一点。那么从经济学的角度来看，如果说通胀持续的时间太长的话，确实会造成难以避免的长期伤害。主要就是价格体系会发生紊乱，而且本币的购买力会下降，会出现资本的外流，投资的萎靡，还有这些事情所带来的经济发展的一个困难。那么如果这种情况长期维系，甚至会出现货币替代，这个时候一个国家的主权的信用就会受到巨大的损失。
从明年的角度来看，全球192个有统计数据的国家里面，那么实际上通胀率高于3%的有167个，3%是我们经济学意义上的一个警戒线，所以说明年依旧是大部分国家都处在警戒线之下，所以说对于通胀保持持续的关注还是非常必要的。
亚洲提前复苏 或将成为明年全球增长的结构性亮点
第一财经：也不是没有好消息，亚洲部分经济体已经有复苏迹象，标普预测，2022年亚洲将占全球石油需求增长的22%，到2023年将上升到55%。亚洲是否是最先能恢复的地区？这个会带动全球经济复苏吗？
程实：从整个经济增长的预测的结构性来看的话，明年虽然整个全球经济都面临普遍的下行压力，但是亚洲新兴经济体，它的整体目前预测的数值还是相对不错的，也是可能少数明年全球经济增长的结构性亮点。我觉得这也主要是由于之前他们受到疫情的影响比较大，在疫情三年之后，他们也逐步地在供应链上重新找回了自己的位置，这也会对整个亚洲新兴市场经济体的经济复苏造成正面的一些提升的效应。
美联储的最后一次加息将是资产从避险到布局的“撬动点”
第一财经：从资产布局来看，您的研报当中也提出了从2022年到2023年是避险到布局的过程，在这种基础上，从避险到布局的“撬动点”在哪？
程实：我觉得这个“撬动点”非常明确，那就是美联储什么时候最后一次加息了。那么最后一次加息从目前的角度来看，我觉得大概率会出现在三个时点，要么是2024年的2月2号，要么是3月23号，要么是5月4号。
实际上我们都知道今年美联储已经在5次会议里面加息了300个基点了，接下来11月2号和12月14号，今年还有两次的加息，那么目前市场的预测大概是在75个基点和50个基点，也就是说今年加息会加大概425个基点左右。那么明年再通过1-2次的加息，基本上就能够到达美联储的目标的一个区间，大概是在4.75%到5%之间。
所以说我个人觉得最后一次加息大概率会出现在我前面提到了三个时点，就是2024年的2月2号，3月23号或者5月4号，那么这毫无疑问就是市场非常关注的“撬动点”，就是从避险到布局的trigger。
负面交易导致全球市场涨跌频繁交替
通胀交易和衰退交易都是短期机会 长期看空间有限
第一财经：您也提到了现在通胀交易和衰退交易频繁在更替，都难以维持一个稳定的收益，那投资者应该怎么办？
程实：我们看到的是当前的金融市场也是经常会在这两种交易之间反复的跳跃，就是您刚才提到的。那么我想强调的一点就是无论衰退交易还是通胀交易，它本质上都是属于叫消极交易和防御性交易，那么它交易的是全球经济滞涨的一个负面的信息。
这种交易在未来可能还会呈现出三个特点：第一就是会反复的摇摆，因为滞涨是全球经济的一体两面，实际上我们可以看最近几个月的整个全球金融市场的变化都是这样，涨涨跌跌，大涨之后大跌，实际上就是这两种交易的反复切换的一种表现；那么这两种交易的第二个特点，就是整体上看空间是比较有限的，因为他们交易的是整个经济发展的负面信息，无论是滞还是胀都是负面信息，所以说它对应的都是风险偏好的整体性的下降。在金融市场上，你从量上来看，表现为交易量和流动性的萎缩，从价上看就是股、债、汇、币的共同的一个下行。所以说从整体上看，这两种交易整体上都是有一些交易性的机会，短期的机会，但长期来看空间是有限的。
那么未来他们的第三个特点，整体机会、空间是比较小的，因为整个全球经济向进一步的负面延伸的这种状态的发展，实际上它的空间也已经比较小了。所以交易这些负面信息本身已经到达了一个极限值。所以从目前来看的话，这种交易未来可能会波动比较剧烈，但是难以长期的把握的。
所以我个人认为风物长宜放眼量，这种异常的市场状态虽然还在延续，但总有结束的时候，可能就在不远的将来我们刚才提到的trigger（撬动点）。所以说我觉得我们还是要目光向前关注交易风格正向切换的一个时机，也就是说何时从消极交易转向积极交易，从防御性的交易转向战略性的布局，从负面信息的交易转向正面信号的交易，从断崖交易转向拐点交易，我觉得这是我们未来将会要去考虑的一些非常重要的内容。
明年外需普遍降低将对出口造成影响
人民币长期稳定有较强支撑
第一财经：人民币对美元未来的走势，除了美元指数高低之外，我们知道影响这方面的原因，还有国内出口的状况。您认为接下来我们的出口情况怎么样？人民币对美元的汇率是否还会继续扩大震荡的波幅？
程实：明年整个全球化还会面临着一些压力，那么IMF国际货币基金组织也是预测，明年的全球贸易整体的增长幅度大概是在2%。外需的普遍性的降低，将会对包括中国在内所有经济体的出口会造成一些影响。
对于整个汇率的角度来看的话，我们觉得虽然人民币对美元短期来看的话是呈现出了一些颓势，但是比较主流货币对美元同期的贬值幅度，我前面也提到了欧元、日元和英镑。人民币对美元的贬值幅度相对来讲还是比较低的，而且人民币对一揽子货币始终是保持稳定的，这意味着人民币汇率从一个比较视野、全球视野和客观视野来看的话，还是在一个恶劣的环境中保持了较强的定力的。
短期来看强美元还是没有走到尽头，全球货币政策依旧是处在一种激进和分化的状况，人民币还会处于一个双向波动的过程之中，对美元恐怕还是会有一定的压力，但是对一揽子货币我们认为还是会保持一个相对稳定的。
长期来看人民币币值的稳定，我觉得还是有较强的支撑的。一方面是政策发力将会帮助中国经济基本面逐渐的改善，这会为市场的预期企稳创造条件。第二就是整个中国的制造业和产业的韧性还是比较明显的，有望为人民币的汇率稳定提供一种物质上的支撑。那么第三我们可以看到高质量发展和高水平的对外开放依旧还是在稳步推进的，这将为人民币的国际化奠定坚实的基础。所以说我觉得人民币的币值稳定，我们还是可以值得相信的。
