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伴随美国10月通胀进一步舒缓，市场对未来通胀涨幅持续下降基本达成普遍性判断，但仅以一个季度的数据断言通胀见顶可能为时尚早，毕竟过去一年所谓的一致预期在通胀问题上出现了三次错判。随即对标谈论美联储政策转向也并非理性，相较于讨论美联储加息放缓，未来终端利率的上限和持续时间也更为重要，这则取决于未来美国通胀的终点在哪，以及什么时候达到。期间通胀预期和其他通胀风险可能是通胀变得根深蒂固的因素，继而美联储货币政策框架的变动也值得跟踪研究。

数据显示，美国10月CPI同比上涨7.7%，核心CPI同比增幅为6.3%，这显然高于美联储目标水平，通常而言高于5%的通胀率为严重的通胀， 因而只有通胀降到这一水平之下，通胀的改善才算取得了实质性成果。而美国严峻的通胀主要是因为货币和财政政策刺激叠加商品供不应求所致，因而影响未来通胀终点的关键也在于政策和市场供需变化。政策层面而言，当下美国货币逐步紧缩和财政持续退出刺激比较清晰，尤其是财政赤字水平已经接近疫情前2019财年水平，随着疫情影响下降，未来财政将进一步收缩。加之利率提高，信贷成本将是需求增长放缓主要参数，而实体经济萎缩风险对民众收入的影响也将是需求降低影响因素。

从供给层面来看，虽然疫情对全球产业链、价值链和资本链的影响尚未消退，但随着全球疫情管控情况放松，主要国家产业链将进一步恢复常态，加之大宗商品价格回落，最终终端商品价格对通胀的影响将明显下降，而服务业消费的供需矛盾将成为通胀的主要支撑因素，因而应关注美国经济增长结构和通胀结构的变迁，包括服务业就业形势变化可能是行业通胀的前瞻性指标，继而服务业通胀预期上升可能是未来整体通胀居高不下的关键。

目前美联储已经向市场释放了利率维持在高位一定时间的信号，这也意味着美联储已经做出了通胀持久性和顽固性的判断，预计美国通胀在降至温和水平之后仍存在维持一定时间的高位徘徊阶段。从美国通胀具体影响因素来看，能源和食品、一般性商品和住房通胀可能是未来半年至一年难以消退的症结。毕竟俄乌局势前景尚难预料，欧洲能源供应紧缺将是油价和天然气价格居高不下的关键，包括高盛和花旗集团等投行预计国际油价明年仍有冲高至100-120美元的可能。

一般商品的价格则取决于供应链的恢复状态和大宗商品价格波动趋势，包括我国的商品供应不稳状态将是美国输入性通胀的直接源头。预计未来美国住房通胀将具有粘性和顽固性，毕竟住房信贷成本偏低、新增住房不足及服务业回暖都是住房供需不平衡的刺激要素，加之住房价格见顶对通胀的整体影响存在滞后性，未来这一因素将是美国半年度通胀维持高位的重要支撑。

美联储有没有更改政策对通胀管理目标的可能呢？笔者认为可能性较高。现在的平均通胀目标制是新晋诺奖得主伯南克的遗产，从框架的设计到实质的更改整个流程演进的大背景是三低——也就是08年以后的低通胀、低利率和低失业率环境。但框架变过来以后我们目睹的是整个宏观经济的背景已经回不到08年疫情前的环境了。所以这个“后验”的平均通胀目标制一定会被微调或者直接抛弃，因为它过时了。当前联储并未提及修改通胀目标，可能是出于稳定市场预期的考量，毕竟如果提高通胀目标则意味着释放联储没有能力降低通胀的信号。未来则需要跟踪美国通胀下降的节奏，如果通胀收缩过快，美联储可能实质性不再拘泥于长期平均2%的通胀目标。

综上所述，市场应对当前美国通胀增速放缓维持谨慎观望态度，毕竟支持物价上涨的核心因素并未消退，未来需要看到核心通胀接近联储目标才可以放松警惕。预计明年年底前美国通胀仍将维持偏高水平，尤其是能源和服务业通胀将决定通胀改善的速度和节奏。预计通胀实质性放缓将刺激美联储调整货币政策框架，不排除加息逐步放缓或释放转向信号。市场布局应审慎考量美国通胀的现实与前景变数，切勿急于定性通胀见顶与政策转向。

作者：中国外汇投资研究院研究总监 李钢